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基于FrenchFama三因素模型A股H股IPO定价效率实证研究 　　摘要：本文以52家在A股与H 股两个市场挂牌交易的上市公司为研究对象，通过衡量样本公司在两个市场的IPO抑价程度以及上市后的中长期股价表现来比较两个市场的IPO定价效率，并通过多元回归的方法找出两个市场中影响IPO定价效率的因素。研究表明，A股市场的IPO定价效率显著低于H股市场，针对此现状，本文提出了改革A股市场新股发行定价制度的相关政策建议。 　　关键词：IPO定价效率 IPO抑价 长期超额收益水平 Fama-French三因素模型 　　 　　本文为中央财经大学2007年度研究生科研创新基金项目“基于Fama-French三因素模型的A股H股IPO定价效率的实证研究”（项目批准号：07-Y-006）的研究成果。 　　 　　▲▲ 一、引言 　　 　　作为配置资金这种稀缺资源的市场，证券市场的效率是金融学界关注和研究的基础性问题。在有效的市场上，证券的现行价格能充分反应所有有关、可用的信息，因此证券的定价效率很大程度上体现了证券市场的效率。其中，作为一级市场的重要交易对象，IPO的定价效率高低直接影响证券市场运行效率的高低和资源配置功能的充分发挥。 　　本文通过对样本公司的IPO抑价水平及IPO后中长期超额收益水平进行实证研究，比较两个市场的IPO定价效率。本文的研究结果可以为进一步完善我国证券市场发行制度提供依据；另外，随着大盘H股陆续回归A股市场以及A+H同时上市这种IPO方式的出现，会出现越来越多的在两个市场挂牌交易的公司，本文可以为其IPO方式以及IPO时机的选择提供参考。 　　本文以下部分这样安排：第二部分为国内外相关研究的文献回顾，第三部分描述样本数据，第四部分为实证分析的结果及分析，最后得出结论。 　　 　　▲▲ 二、文献综述 　　 　　国外在新股IPO长期绩效表现方面的研究起步较早，其中关于美国IPO新股长期表现的研究占了大多数，例如： 　　Stoll和Curley(1970)选取美国1957、1959和1963年的205只小盘新股为研究对象，发现这些小盘新股短期表现优于市场，但长期表现不如大盘新股。 　　Aggarwal和Rivoli(1990)的研究表明，持有新股短期内有利可图，但从上市日开始持有一年以上会有亏损，并且造成新股长期表现弱势的主要原因是二级市场低价过高。 　　Rajan和Servaes(1997)研究了美国1975年1987年期间的IPO新股的长期表现，发现当分析师对公司增长潜力有过高预期时，公司股票的长期表现不佳。 　　Wu和Kwok(2007)研究了美国1986年至1997年期间的496家在全球进行IPO的公司和2193家仅在美国进行IPO的公司，发现在全球进行IPO的新股三年的表现不仅弱于市场组合，而且弱于仅在本国进行IPO的新股，同时全球IPO在国外融资的份额越大，长期表现弱势的现象越明显。 　　随着新兴经济体的影响越来越大，新兴市场的IPO新股长期绩效表现也得到了越来越多的关注，例如： 　　Aggarwal(1993)、Keloharju(1993)和Firth(1997)对分别拉丁美洲国家、芬兰和新西兰的IPO新股长期表现进行了研究，发现IPO新股的长期表现均弱于市场组合。 　　Hwang、Jayaraman(1992)、Kim(1995)和Paudyal(1998)的研究表明，日本、韩国和马来西亚的IPO新股，在上市后两到三年内的长期表现高于或者接近市场基准。 　　关于我国IPO新股的长期表现的研究，也引起越来越多学者的兴趣，例如： 　　Chan、Wang和Wei(2004)研究了中国1993年至1998年期间A股和B股的IPO新股的长期表现，发现A股IPO新股的长期表现弱于基准组合，而B股IPO新股的长期表现好于基准组合。而陈工孟和尚宁(2000)研究了中国1991年至1995年期间A股和B股的IPO新股长期表现，认为IPO新股的长期表现与首日收益率、上市后利润增长率和扩股计划等因素有关，而且影响A股和B股IPO新股长期表现的因素是不同的。 　　王春峰和罗建春(2002)以1997年5月至1998年12月上市的165只A股为研究对象，发现新股第一年表现弱于市场，两年和三年整体累计收益率也低于市场，且新股长期表现与基本面信息无显著相关。 　　汪金龙(2002)选取1993年4月25日至1999年6月5日的沪市358只、深市244只A股IPO新股为研究对象，发现两个市场IPO新股组合的长期表现明显强于市场整体走势。 　　以上研究角度、方法、结论各有不同，丰富了IPO定价效率方面的研究并为今后的研究提供了非常有价值的参考。由于样本数量的原因，国内的相关研究极少涉