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基于市盈率对比模型度量缺乏流动性折扣研究 　　摘要：并购过程的关键在于评估被并购的非上市公司价值，由于市场异质性，可比上市公司和被并购的非上市公司的价值有所不同，这是由于流动性引起的，因此对缺乏流动性折扣的度量至关重要。通过市盈率对比模型估算缺乏流动性折扣，直接衡量同一公司的流动性股权和缺乏流动性股权的差异，为缺乏流动性折扣的计算提供了一种较为合理的方法。 　　关键词：缺乏流动性折扣；市盈率；?r值评估 　　中图分类号：F83文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki2018.09.059 　　1引言 　　并购重组已成为现代企业扩张发展的主要途径。清科研究中心统计数据显示，2016年度中国已完成交易的并购案例共计5084起，同比增长2.4%。多个行业共同强调要通过更为活跃的并购活动实现行业内的深化改革，整合资源，提高集中度。在并购过程中，被并购企业价值能否准确地评估，将直接影响并购交易的成败以及并购后的企业绩效。因此，如何在企业并购活动中准确地对企业价值进行评估就显得愈发重要。 　　根据市场异质性原理，企业所处的市场不同，其价值也不同，而这种价值不同的原因是由于流动性引起的。非上市公司与上市公司相比，存在着非流动性，因为非上市公司的股权价值一般低于上市公司，投资者难以在非上市市场快速地非贬值变现资产，在理论上存在着缺乏流动性折扣。缺乏流动性折扣问题是运用市场法进行股权价值评估中的难点之一，其主要原因就在于非上市公司缺乏流动性折扣的计算存在难度。本文通过构建市盈率对比模型来度量缺乏流动性折扣，为计算缺乏流动性折扣提供了一种较为准确合理的方法。 　　2市盈率对比模型构建 　　2.1传统缺乏流动性折扣度量模型简介 　　目前主流的缺乏流动性折扣度量模型主要有限制性股票交易模型、Pre-IPO交易模型、收购价差模型、期权定价模型等模型。限制性股票模型是基于同一公司的国有股法人股与个人股之间的流动性的差异来比较二者之间的股票交易价格，从而计算出非流动性折扣。Pre-IPO交易模型运用上市前的股票价格和上市后的股票价格之间的差额来衡量缺乏流动性折扣。收购价差模型通过比较非上市公司的收购价格和上市公司的收购价格来度量缺乏流动性折扣。 　　但主流模型仍存在的一定的问题，如限制性股票模型仅考虑了限制性股票发行而忽略了非流动性之外其他可能决定这一价格折扣的因素。Pre-IPO交易模型无法剔除交易动机不同带来的价格差异。运用期权定价模型来计算缺乏流动性折扣需要按上市公司受限流通股的受限期来拟定期权模型中的测算期限，而非上市公司的股权并不是上市的受限流通股，该方法的测算准确性也存在问题。因此，对缺乏流动性折扣的测算模型仍需要不断优化和发展。 　　2.2市盈率对比度量模型 　　采用市盈率对比模型估算缺乏流动性折扣的基本思路是，将企业当前（即缺乏流动性）的价值比率与未来上市流通后（即流动性）的价值比率对比，计算出缺乏流通性折扣。通过收集一个行业中上市公司的市盈率及市盈率驱动因素的数值，预测非上市公司股权上市流通后的市盈率，再将非上市公司实际的市盈率与预测的其流通后的市盈率进行对比，最终测算出缺乏流动性折扣。 　　市盈率作为目前普遍被接受和使用的价值比率，是股票价值与每股收益的比率。该指标从一个角度可以理解为普通股股东愿意为公司创造的每一元净利润支付的价格；从另一个角度也可以理解为投资者从公司盈利中收回本金的时间长短，同时也体现了股票投资风险，所以市盈率反映出投资者对公司未来发展潜力的预期。因此，市盈率是衡量公司风险性、成长性和盈利性的重要指标。运用市盈率对比方式研究缺乏流动性，可以有效地避免由于上市预期等因素造成的可能低估缺乏流动性折扣的情况；排除可比公司与被评估企业间的差异而对研究结果造成的影响；另外，该方法也具有可持续性，可以每年更新研究结果。 　　该方法能够直接把被评估的非上市公司提前转化为上市公司，即衡量同一公司的流动性股权和缺乏流动性股权的差异，解决了可比公司与被评估公司间可能存在的差异问题。市盈率对比模型的计算公式如下： 　　缺乏流动性折扣=P/B流通-P/B当前P/B流通×100%（1） 　　其中，P/E流通为非上市目标企业股权上市流通后的市盈率（简称流动性市盈率），P/E当前为非上市目标企业当前的缺乏流动性市盈率（简称缺乏流动性市盈率）。 　　3基于市盈率对比的缺乏流动性折扣度量模型应用 　　3.1样本可比上市公司群的选取 　　本文以2014至2016年度上交所、深交所的相关数据为样本进行实证研究，其中上市公司行业分类按照Wind行业二级分类划分，行业选取汽车与汽车零部件业。 　　根据研究需要，首先对汽车与汽车零部件业上市公司的全部A股进行如下筛选程序：（1）剔除发行B