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基于期望理论众筹设计研究 　　[内容摘要]本文基于行为金融学的期望理论分析了众筹投资者的价值函数特征和衡量指标。认为初创企业主可以通过设计项目的展示内容来影响投资人的决策，进而争取投资人的有限资金。实证研究显示，预设目标金额越低，新颖度越高的众筹项目，能提高投资人对项目众筹成功概率的预期，从而增加其投资的决策权数。而明确显示优质项目质量信号，差异化设置回报种类及多样化项目宣传渠道能提高投资人的预期价值，从而增加项目成功众筹的概率。 　　[关键词]众筹；创业融资；期望理论；行为金融 　　[中图分类号]F830.29 [文献标识码]A [文章编号]1000-8306（2015）06-0032-11 　　一、引言 　　众筹（crowdfunding）作为互联网金融六大模式之一。在2011年由点名时间众筹平台引入中国。该平台参照美国回报型众筹平台Kickstarter的运营模式，鼓励处于创业初期不能从常规渠道获得资金支持但拥有发展潜力项目的创业者将自己的创业计划发布到众筹平台，接受投资人的资金认投，达到既定金额后在规定的时间内按事前约定给予投资者相应的回报。随着众筹的发展，捐赠型、债权型和股权型等其他众筹模式也相继被引入中国，但由于信用环境及法律监管等实施差异，具备不涉及资金归集和股权分配等特征的回报型众筹发展更为稳定，支持的企业类型也更多样化，因此，本文将回报型众筹作为研究的主体。 　　参与众筹融资的企业不需要任何抵押或担保，只需要将自己的创意或计划通过文字、图片或视频等方式在平台展示就可能获得投资人的资金支持，可以说该模式为初创企业融资提供了一种全新的视角。事实上，众筹模式还从另一视角对“投资人”进行了重新定义。由于每项投资额度较小（点名时间众筹平台上最低投资额度甚至低至5元），不需要参与者具有很强的资金实力或抗风险能力。即参与众筹投资不需要具备专业的天使投资人或风险资本家资格，普通大众也可以参与其中。而且，回报型众筹几乎都有相应的回报寄送，投资人也可能就是众筹产品的消费者，因此具有双重身份。正因为如此，融资企业在众筹平台上不仅可能获得资金，还可以通过平台进行产品或服务的市场验证，从而进一步完善企业计划。从这一角度来说，众筹的意义大于融资需求对接。 　　由于众筹投资人的资金是稀缺的，参与众筹的各项目发起方势必形成竞争。如何合理设计众筹项目展示从而尽可能增加成功筹资概率是项目融资方需要解决的问题。值得注意的是，大部分参与众筹的投资人并非专业的风险投资人，投资行为可能并非一直理性，因此，在争取其资金支持时必须考虑这一特征。本文基于行为金融学的期望理论对成功众筹的项目设计问题进行探讨，在理论分析的基础上提出研究假设，并利用点名时间众筹平台的交易数据加以验证。 　　二、理论分析与研究假设 　　（一）理论分析 　　现代金融理论认为，在不确定条件下，人们总可以从收集的信息中进行有利于自我效用最大化的理性判断，最广为应用的是预期效用理论（Expected Utility Theory）（以下简称EUT）。然而，该理论基于风险回避、理性预期等假设所作出的决策却常与实际经济生活中人们的选择大相径庭，如Allais悖论、期权微笑、股权溢价之谜等。行为金融学从心理和行为方面为谜底揭示提供了一个思路。Kahneman and Tversky对期望理论（Prospect Theory）作出了重大的贡献，使其成为行为金融学的重要理论基础。该理论认为，大多数投资者并不只专注于财富，即是说他们并非EUT中的标准金融投资人，而是行为投资人。因此，在做决策时并非一直理性，但可以通过编辑和评价两阶段得到最高价值（V），价值越高，激励越强，越可能付诸行动，因此我们可以将其视为激励综合值。传统投资人专注的财富并非期望理论中激励的唯一变量，而是取决于价值（效用）函数及决策权数的乘积，即V=∑π（pi）v（xi）。其中，xi表示i种结果，v（xi）是价值函数，反映i种结果（xi）的主观价值。乘积的另一项是给每一个概率pi赋予权重的函数π（pi），这并非是事件实际的发生概率，而是要通过不同选择之间的比较和多次重复选择，依据其概率来决定。 　　回报型众筹具备期望理论的类似特征。第一，参与众筹的投资者既是消费者又是投资者，但并非像专业投资人一样仅以实现财富增值来衡量效用并进行理性决策，众筹者们更强调依据主观“参照点”（Preference Point）来评价收益或损失。第二，众筹投资者如果从支持的项目中获益，那么他们将偏好风险规避，效用增长的速度将随收益的增加而递减，效用函数表现为凹函数（当xi0时，v″（xi）u″（xi）0）。第三，由于众筹者对项目成功的期望较大，如果最终失败，或者是产品质量本身远远差于预期，那么，从一个成功项目中获得的收益评价就会低于从