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基于现金分红监管市场派现情况分析 　　[摘 要] 通过归纳分析A股市场中现金分红相关的制度和14个连续年度中市场分红数量和分红质量，得出市场并没有因为严格的监管而改善派现的质量，改善的仅是分红的意愿的结论。异常派现占比在政策强化年度显得较高。现金分红受到企业内部和外部不同因素的影响，包括财务、公司治理结构、外部监管政策等。如果外部监管过于严厉会伤害企业的经营自主权，对企业的财务安排?Ю床槐匾?的干扰。因此，监管必须适度，尤其在分红问题上。 　　[关键词] 现金分红；派现；监管 　　[中图分类号] F830.91 [文献标识码] A [文章编号] 1009-6043（2017）09-0149-04 　　现金分红问题是价值投资者所关注的较为核心的问题，2006年之前没有对现金分红提出明确比例要求，在半强制分红之前再融资下的ROE比例要求对现金分红起到了间接触动效果，而此后的政策就是对上市企业派现的直接推动。郭树清担任证监会主席期间（2011年到2013年）是分红监管得到强化以及政策发布比较密集的阶段，2014年到2016年基本没有和现金分红问题相关的政策发布。故本文研究的现金分红相关制度截止到2013会计年度。研究目的主要是客观评价不同的政策发布年以及上述前后两个阶段影响分红的制度性因素对证券市场产生的影响，为市场各方参与者提供参考。 　　一、现金分红相关制度描述与分析 　　（一）半强制分红之前的分红制度分析 　　2001年3月28日《上市公司新股发行管理办法》发布，对以配股和增发方式发行新股的行为做了规范，其第十一条第七款“公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未做出合理解释”的情况下，要求承销商在尽职调查中予以说明。在此之前对公开增发提出要求的是2000年4月30日证监会发布的《上市公司向社会公开募集股份暂行办法》，其第四条第三款“公司在最近三年内连续盈利，本次发行完成当年的ROE不低于同期银行存款利率水平……”，虽然提出盈利要求但是没有硬性规定派现，但这里对ROE的要求在2001年3月15日被证监会在《关于做好上市公司新股发行工作的通知》重新定义为6%，和配股的要求一致；到了2002年7月24日证监会发布《关于上市公司增发新股有关条件的通知》又将其提高到了10%。不久就有学者撰文认为这些对净资产收益率的约束导致了部分上市公司为了达到配股或增发要求（当时主要针对配股，因增发在1999年才试点）出现超能力派现问题，因为派现后可以降低净资产从而提高ROE[1]，值得注意的是ROE条件相对于非公开发行并没有体现在2006年的《上市公司证券发行管理办法》中，但部分学者认为对当时上市公司的现金股利派发还是起到了一定影响。2004年1月31日国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》出台。该意见俗称“国九条”（13年好喝14年也有两个“国九条”，14年的称为新“国九条”），主要目的是为股权分置改革铺路，其中的第三条提出要“进一步完善相关政策，促进资本市场稳定发展，重视资本市场的投资回报……为投资者提供分享经济增长成果、增加财富的机会”。在当时，这算是管理层12年后（12年前指邓小平南巡后的十四届三中全会决定里面对我国证券市场的提法）第二次对资本市场做的全面规划，对于我国的金融体制的发展是具有历史性意义的一份文件，这份文件是对十六届三中全会针对资本市场发展所提要求的具体解译，为2005开始的股权分置改革奠定了重要的基础，提出了上市公司重筹资轻回报的历史现状，进一步强调了上市公司的投资回报问题。“国九条”下发后不久，于同年的12月7日证监会发布《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》的通知，该通知的第四款对上市公司的利润分配做了四款具体要求，具有一定约束性的是其中的第四款第三条“上市公司最近三年未进行现金利润分配的，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份”。该条款把近三年的现金股利分配，作为了再融资的约束条件，这一点进步非常大，但又存有悖论。需要再融资的公司说明本身有好项目或有好的兼并收购的目标公司，本身是资金紧缺的，而那些不需要再融资的，本身不缺钱，这个约束对于不需要再融资扩股的企业而言显得无力，所以此后出现了大量的为了融资而勉强分红的情况，出现把税一扣所剩无几的问题。 　　从上述制度性回顾可知，会对公司派现起到影响的是对再融资进行ROE要求下的派现驱动，相关制度规定是从2000年开始，2004年提出直接的现金分红要求，但是没有量化。2006年量化了分红具体比例，2006年后关于半强制分红的讨论很多，监管悖论的提法较为主流[2]。 　　（二）半强制分红之后的分红制度分析 　　2006年5月8日《上市公司证券发行管理办法》发布，该《办法》第八条第五款“最近三年以现金或股票