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境外央行定向货币政策研究及对我国借鉴 　　近年来，为提高货币政策调控效率，欧央行、英格兰银行等境外央行相继采取定向货币政策对流动性进行调控，对特定领域提供专门的流动性支持。与此同时，随着中国经济结构调整的不断深化，我国央行也开始探索尝试定向流动性宽松操作，办求调控更加精准高效。鉴此，研究并总结境外央行的相关操作经验及教训对我国的货币政策实践具有积极的借鉴参考价值。 　　一、定向货币政策的背景 　　国际金融危机后，英国的GDP和信贷增长陷入停滞，同时由于受欧债危机的影响，国内商业银行的融资成本高企，信贷市场利率高位运行。英国央行通过大幅降息和三次量化宽松来刺激经济，但收效甚微，资金并未有效地进入实体经济。由于高融资成本造成信贷不断紧缩，2012年7月13日，英国央行联合财政部推出了为期4年的融资换贷款计划（Funding for Lending，即FLS），总规模为800亿英镑，承诺向本国商业银行提供廉价资金。 　　FLS 推出的目的有两个：一方面通过以贷款换国债的方式降低银行负债端的融资成本，进而降低资产端的贷款利率1，另一方面旨在鼓励银行和其他存款机构扩大对非金融企业和家庭放贷，尤其是打破危机以来英国中小企业面临的融资瓶颈，使资金切实流入实体经济。 2011年底，欧央行宣布推出为期36个月的长期再融资操作（Long-term Refinancing Operation，即LTRO）。通过LTRO，欧元区银行以国债等资产为抵押，以优惠利率向欧央行融入资金并向私人部门发放低息贷款以支持经济发展。由于银行利用LTRO进行政策套利活动，未将资金用于购买国债，LTRO对中小企业的支持有限。2014年，欧元区信贷市场进一步下滑，通缩预期有所强化。在传统货币政策工具调控效果不够理想的情况下，欧央行于2014年6月5日启动了包括TLTRO（定向长期再融资操作）在内的一系列货币宽松措施。 　　二、FLS和TLTRO的特点 　　FLS和TLTRO同属信贷类货币政策调控工具，旨在将央行释放的流动性与银行新增贷款绑定，通过降低融资成本来鼓励银行增加放贷，并以此刺激投资和消费。由于释放的流动性增加了银行的廉价资金来源，因此减少了银行对企业及居民存款的需求，导致存款利率下降，刺激家庭减少储蓄、增加消费。此外，TLTRO比LTRO期限更长（为48个月）且更有针对性，在将贷款用于向私人部门放贷的前提下，银行可以获得欧央行提供的利率0.25%超低息贷款，从而引导资金流向实体经济，尤其是欧元区外围国家的中小企业。 　　三、FLS和TLTRO的运作机制 　　由于在FLS和TLTRO中，英国央行和欧央行均处于相对被动的位置，因此是否能使银行扩张信贷规模，是吸引银行参与其中的关键，因此英国央行和欧央行对运作机制进行了精心设计。 　　（一）基本流程。英国的银行和房屋贷款协会等FLS参与者可以将抵押贷款、小额商贷、家庭或企业贷款等流动性较低的资产进行抵押，向英国央行借入高流动性的短期国库券，再以此为抵押，获得廉价回购贷款，而英国央行通过支付管理费向英国国债管理局换取短期国库券供给。由于短期国库券流动性较高，FLS参与者可以将其出售，或以其为抵押获得融资，从而增加银行流动性并扩大信贷规模。由于在TLTRO框架内欧央行直接用贷款释放流动性，银行只要满足相关条件并提交抵押品即可从欧央行获得4年期再贷款。 　　（二）运作特点 　　一是对银行进行划分。欧央行将银行分为两类，一类是2014年4月前扩大合规贷款（不包括企业和家庭贷款、住房抵押贷款）的银行，必须在2016年4月前将贷款规模扩大至欧央行确定的贷款基准，但这类银行较少。另一类是同期收缩合规贷款的银行，其收缩步伐可以在2015年4月前保持不变，但在2016年4月前不能进一步收缩。 　　二是实行双挂钩机制。首先，FLS参与者的融资额度与其新增信贷规模正向挂钩，鼓励银行等金融机构增加信贷供给。只要这些机构有足够的新增贷款作为抵押，就可以获得融资并扩张信贷。其次，FLS参与者需缴纳的交易手续费与其新增信贷量反向挂钩，以约束其惜贷行为。在基准期内，只要银行实现信贷扩张，则只需缴纳最低档次的手续费，反之不仅失去额外融资额度，而且在使用基本融资额度时须按较高档次缴纳手续费。英国央行希望通过双挂钩机制确保主要商业银行不会大规模收缩信贷。欧央行在TLTRO实施中也采用流动性释放与银行贷款发放正向挂钩。 　　三是合理确定抵押品折价率。FLS抵押品包括国债、贷款组合等流动性不同的资产，英国央行参照贴现窗口有关抵押品的规定，根据抵押品的利率类型和期限长短，赋予每类抵押品不同的折价率。欧央行也根据每类抵押品的流动性和期限确定其折价率，并根据折价率将抵押品分为有价资产和非有价资产两大类。 　　四是实行融资规模管理。参与T