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中国上市公司融资行为分析 三、中国上市公司股权融资偏好原因分析 （一）、股权融资和债权融资性质比较 1、本金偿还 股权融资一般不会偿还本金，只要企业存在，股权资金就由企业一直占有使用；而债权融资一般在事先都有明确的期限规定，在到期后都会由企业向债权人偿还本息。 2、投资者获取收入的形式 债权人一般获得利息收入，并且利息收入水平是在事前就予以固定的；股东获得股息，但股息水平是不固定的，并且只有在企业向债权人足额支付了利息之后，股东才能获得股息。 3、受清偿的顺序 当企业因解散或破产而进行清算时，债权人在股东之前优先获得清偿的权利。 4、权利规定不同 在企业生产经营正常的状态下，股东拥有企业“所有权”，债权人此时一般无权干涉企业生产经营活动；当企业处于非正常状态时，债权人获得企业的控制权。 （二）、融资成本 1、股权融资成本 从融资的资金成本角度看，股权融资成本包括股利和发行费用。2006年新《公司法》第167条删除了原有按税后利润的5％-10％提取法定公益金的规定， 取消公益金制度，规定“从2006年1月1日起，按照《公司法》组建的企业根据《公司法》第167条进行利润分配，不再提取公益金；同时，为了保持企业间财务政策的一致性，国有企业以及其他企业一并停止实行公益金制度”。 这意味着上市公司在现有分配政策保持不变的情况下,可供股东分配的利润占净利润的比例相应提高5％-10％。然而联系到我国上市公司股利分配政策的实际情况，相当多的公司常年不分红，或者只是象征性的分红，很少有公司将当年盈利全部实施分配（见表6）。即使2004年证监会出台了强制分红的规定，但上市公司仍然可以以很低的比例分红。现在很多上市公司往往采取不分配红利、低比例分配或以送转股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出实际是极低的，股利支出对上市公司并不构成太大的负担。 表6 1999-2002年中国上市公司现金分红情况统计 年份 1999 2000 2001 2002 分红公司数（家） 263 307 704 680 公司总数（家） 923 1060 1136 1198 派现金公司占上市公司总数比例（%） 28.49 28.96 61.97 56.76 派现金公司平均现金分红额（元/股） 0.1791 0.1791 0.1367 0.1208 上市公司平均派现额（元/股） .0.51 0.0465 0.0847 0.0686 资料来源：章卫东、王乔，《论我国上市公司大股东控制下的股权再融资问题》，2003 股权融资的交易费用，从上市公司招股说明书披露来看，大盘股 的发行费用大概是募集资金的0.6%－1％，小盘股大概是1.2％，配股的承销费用为1.5%。随着新股发行市盈率的市场化，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占融资资金的比率也随之下降。所占比重之小，并不会构成上市公司太大的负担。 2、债权融资成本 当前上市公司的融资成本主要包括：利息率、破产成本和预算硬约束的厌恶成本。 表7 金融机构贷款利率 （单位：年利率%） 期限 利率 6个月 6.57 1年 7.47 1-3年（含） 7.56 3-5年（含） 7.74 5年以上 7.83 资料来源：中国人民银行网站2008年3月 从上表7可以看出，对企业而言，企业债券或银行借款的最低单位成本均大于股权融资成本。而且企业向银行贷款和发行债券都面临着到期还本付息的压力，这在很大程度上对公司形成一种预算硬约束。因此当上市公司存在多种融资选择时，很容易产生对硬约束的厌恶，这也在一定程度上构成成本。对于破产成本，我国目前上市公司的破产成本还是比较高昂的。上市公司基本上是由国有企业改制而来，存在着大量的职工和离退休人员，由于社会保障制度还在逐步建立，公司一旦破产，离退休人员和企业职工的安置费用相当高。 相反进行股权融资没有支付现金流的压力，而且由于我国股票二级市场的股价与股票市盈率长期高估，投资者根本不敢指望通过上市公司所派发的微薄现金红利来获利，更何况很多上市公司从来就没有对股东进行过分红。低股利支付率本身就意味着融资的低融资成本。 通过比较，在不考虑分红的前提下，企业股权融资成本要低于债权融资成本。可见，股权融资成本的相对低下是我国上市公司股权融资偏好的直接动因。 （三）、股权结构 1、股权结构复杂 我国上市公司的股份除了公开发行与交易的社会公众股外，还有内资股与外资股,且在内资股中又有流通股及非流通股之分。非流通股包括国家股、法人股、内部职工股和转配股，这部分股份不能在股市上自由流通，只能通过协议转让；在可流通的股票中，又有在上海和深圳交易所上市的内资股（也称A股）；外资股又根据其上市交易的市场分为B股及H股等区分。这些可流通的股票由于流通市场彼此分割而呈现出同股不同价、同股不同权、同股不同利等状况。比如：国有股股东、法