我国非全流通股权结构下实施mbo跟大比例分红的理论跟实证探究.pdfVIP

深圳证券交易所 第五届会员单位、基金管理公司研究成果评选 我国非全流通股权结构下实施MBO 与大比 例分红的理论与实证研究 C 行业、上市公司研究类 二等奖 李康、杨雄、杨兴君、罗斌、江艺 金信证券有限责任公司 目 录 1 研究背景 2 理论研究 2.1 一元股权结构理论模型 2.2 二元股权结构理论模型 3 实证研究 3.1 样本及数据来源 3.2 研究步骤 3.3 研究方法 3.4 分红倾向及事件异常收益实证研究 3.5 高额分红公告事件异常收益实证研究 4 结论及政策建议 4.1 结论 4.2 政策建议 附录 第 1 页 内容提要 长期以来，我国上市公司在治理结构上存在着股份非全流通、股 权割裂、一股独大等根本缺陷，由这些缺陷衍生出的若干弊病积重难 返，给监管机构、股东、上市公司管理层造成很大困扰。近年来，管 理层收购作为一种改善公司治理结构的解决方案被上市公司纷纷采 用。管理层收购在国外被经常采用，具有很好的激励效应。相关研究 认为，所有权和经营权的分离是目前上市公司治理方面存在的较为严 重的问题，而通过管理层收购将所有权与经营权统一起来，可以产生 相容的激励，提高上市公司的经营决策效率。 但是，在我国上市公司股权非全流通股权结构背景下，上市公司 流通股股东的利益与非流通股股东的利益在上市公司日常运营、投融 资、股利政策等方面很难取得一致，流通股股东与非流通股股东间尖 锐的矛盾长期难以得到根本缓解，上市公司长远发展和流通股股东利 益常常被置于次要地位。而国内证券市场引入管理层收购是否能解决 上述这些问题，是否会产生新的内部人控制或者侵害中小投资者利 益，值得深入研究。迄今为止仍未见有关结合我国非全流通股权结构 的实际情况进行的研究。 本文将结合我国非全流通股权结构的实际情况，从理论和实证两 个方面，深入研究管理层收购对非流通股股东和流通股股东利益的影 响。 本文理论上结合上市公司非全流通股权结构的实际情况，构建二 第 2 页 元股权结构模型，从我国上市公司实施MBO 后对股利分配政策的影响 这一角度入手，深入探讨了MBO 事件、高分红事件对上市公司各类股 东利益的影响。在实证研究中，采取事件研究方法，分析了近三年来 实施 MBO 的上市公司和高分红上市公司投资者的异常收益以及实施 MBO 后上市公司的分红倾向。 通过理论和实证研究发现，在我国目前非全流通股权结构下： （1）完成和正在实施MBO 的上市公司存在着强烈的分红冲动，由 于存在二元股权结构，管理层股东利益与分红呈单调递增关系，分红 越高，管理层股东利益越大。 （2）我国上市公司最佳股利分配政策就是尽可能将所有收益用于 公司再投资，现金分红的增长将损害流通股股东利益。实证研究结果 同样表明，我国近三年来上市公司在发布高额分红公告的前后，流通 股股东的异常收益率为显著负值。 （3）在目前我国上市公司两元股权结构下实施MBO，特别是在具 有良好收益的上市公司中实施MBO，将有损于流通股股东利益。 本文建议：（1）目前股权割裂的状况下不鼓励上市公司实施MBO； (2)遏制MBO 上市公司大比例分红现象；（3）建立MBO 合法融资渠道； （4）在实施MBO 时增加流通股股东否决权；(5)建立透明公正的定价 机制；（6）建议在全流通问题解决后再推广MBO。 第 3 页 1 研究背景 长期以来，我国上市公司在治理结构上存在着一些根本缺陷