PE 上市公司并购基金模式的法律规制研究.docx

“PE+上市公司”并购基金模式的法律规制研究 一、“PE+上市公司”并购基金模式概念 根据《上市公司与私募基金合作投资事项信息披露业务指引》的定义，本文所指的“PE+上市公司”并购基金主要由私募基金与上市公司合作设立。上市公司联合PE设立的并购基金模式主要可分为两大类，即“PE+上市公司”，或“上市公司+券商”。 从国内资本市场上的历史来看，“PE+上市公司”的模式最早出现在XX年，大康牧业与硅谷天堂共同发起设立了并购基金，即长沙天堂大康基金，是硅谷天堂集团XX年的首创。此后，该模式因能兼顾投资收益和稳定退出渠道不断被效仿，上市公司参与设立并购基金进入快速发展期。但是“上市公司+PE”并购基金模式的法律模型与国外公司直接设立创业投资企业或直投部门不同，这是一种极具“中国特色”的并购基金合作模式。 作为国内首个“PE+上市公司”的并购基金，LP之一的大康牧业作为上市公司，虽有融资能力，但受限于定增、配股的审批时限限制，往往不能达到想要的效果，但是通过设立并购基金却可以解决资金时效性的同时转移部分并购风险，增加并购过程中的稳定可预期性。除此之外，借鉴PE的品牌效应、投资经验及资产管理能力，能最大程度上发挥私募股份并购基金的杠杆乘数效应，更加迅速、高效的围绕产业链布局进行扩张。这种模式充分考虑到了双方的最大利益，稳定且可预期，这也是后来“PE+上市公司”并购基金数量逐年翻倍递增的原因。 仍以长沙天堂大康基金为例，一般不负责参与管理经营的大康牧业负责标的企业的日常经营管理，并对内控制度承担责任，从而达到“共同管理”。它的任务是设法使标的企业与上市公司在设定好的业务框架内产生协同效应，整合产业链，为全产业链战略布局做好准备，因此，大康牧业在投后管理阶段的地位，名为LP，实则更像GP。此外，该模式的退出模式早在设立之初就通过协议的方式预设了退出路径，即基金的有限合伙人之一上市公司享有对标的企业的优先收购权，通常是3-5年，期满后该并购基金将有自由处置权，可以选择直接让项目IPO或出售给其他公司、基金或者所投资公司管理层。 二、顽疾难除，新模式亟待规制 然而现实中却问题频发，据了解，上交所除了发布《业务指引》进行指导外，在日常监管工作中，已经把PE与上市公司的这种合作纳入了监管重点，并发出多份问询函。目前存在的风险可归结为以下几点： 立法上定义不明确 《基金法》首次引进了“非公开募集基金”的概念，以及针对非公开募集基金管理人的登记制度和非公开募集基金的备案制度。但是，中国法律框架中并无统一的“证券”定义，《证券法》和《基金法》都采用了列举式的方法，而这其中并不包括有限责任公司的股权、合伙企业的合伙权益等，亦不属于《基金法》下的“证券投资”，而该等权益恰恰是本文讨论的并购基金主要的直接或间接的投资标的。可见，将“PE+上市公司”并购基金纳入到证监会私募基金的监管范畴内，使《基金法》适用于其“证券投资活动”，缺少一个立法学和逻辑上的链条，尚需证监会若干主动具体的作为。XX年2月20日，证监会发布《私募证券投资基金业务管理暂行办法》则试图以股权投资基金持有上市公司股票的一定金额作为将股权投资基金向基金业协会备案义务的触发条件，标准较为主观，不免有失偏颇。若不从法律法规层面上解决《基金法》对于PE基金的适用问题，讨论如何构建一个包括“PE+上市公司”并购基金在内的统一的私募基金监管体制是不具有实际意义的。 信息披露过于简略 目前信息披露义务主要由上市公司承担，私募基金虽然没有义务向社会披露更多信息，但在该模式的并购基金设立之后，有无定期主动向监管部门汇报其运作情况及风险状况事关重要。现状是，两者的信息披露完整性和主动性都十分欠缺，大部分投资者难以了解“PE+上市公司”的重要信息。针对上市公司存在的顽疾，诸如信息披露不及时、不真实以及不完全等问题，《业务指引》特别对此问题做出了规定。虽然上交所新发的《业务指引》强调了PE与上市公司合作投资事项的披露要求，但毕竟非证监会所发的规范性法律文件，并无强制力，最多只在上交所经营范围内有一定的指导作用，实践中信息披露的情况还需观察。 内幕交易和市场操纵成为顽疾 除了信息披露继续强化以及细化以外，内幕交易和市场操纵也需要重点关注，否则极有可能沦为上市公司炒作概念抬升股价的工具，最后伤害的是夹层投资者的利益，这种情况已经成为“屋子里的大象”，但是因其隐蔽性强而监管困难重重。个别公司与PE的合作，竟多是借机以市值管理之名进行市场操纵，甚至有计划地释放各种利好信息炒作股价，以此来吸引不明真相的投资者，并不考虑产业价值、整合效应以及本履行能力，严重违背“PE+上市公司”并购基金模式的初衷。 该模式的有限合伙形式决定了PE是嵌入上市公司运作的，所以在接触以及培育项目的过程中，PE掌握到的内幕信息无疑是比以往还要深入，而且