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对地方政府隐性债务风险思考 　　[摘要] 从国际比较看，中国政府部门的负债率低于主要市场经济国家的水平。鉴于中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债，因此在一段时间内发生主权债务危机的可能性极低。包括地方政府担保债务和救助债务、新增的地方融资平台债务和各种替代性融资方案在内的隐性债务风险，值得高度警惕。未来应以硬化地方政府的预算约束为重点，有效克服地方政府的借贷冲动。 　　[关键词] 政府债务率 主权资产负债表 隐性债务风险 硬化预算约束 　　[中图分类号] F812 [文献标识码] A [文章编号] 1004-6623（2018）01-0013-07 　　[作者简介] 常欣（1972 ― ），女，山东惠民人，中国社会科学院经济研究所宏观经济研究室主任，研究员，经济学博士，研究方向：宏观经济和公共经济。 　　2016年下半年，特别是进入2017年以来，随着中国宏观经济的逐渐企稳，防控风险特别是债务风险，成为了政策调控的主要目标。而在债务风险的防控中，如何降低政府部门杠杆率又是关键的一环。本文旨在对政府债务风险问题进行综合考察和评估，在摸清政府债务现状的基础上，识别可能的风险点，提出规避风险的建议。 　　一、中国政府债务的规模与结构分析 　　中国政府部门债务中纳入预算管理的中央政府债务，专指年末国债余额，主要包括国债、国际金融组织和外国政府贷款等。根据财政部国库司按照国际货币基金组织数据公布特殊标准（SDDS）要求发布的季度数据，截至2017年3季度末，中央政府债务余额12.89万亿元，其中，国内债务余额12.78万亿元，国外债务余额0.12万亿元人民币。由于尚未公布2017年4季度末的数据，暂且将中央财政预算中的年末国债余额限额14.14万亿元作为年末国债余额实际数，得到2017年末中央政府负债率为17.1%。 　　政府部门债务中的地方政府债务，主要包括两个部分： 　　一是地方政府??券。根据WIND数据库，截至2017年末，地方政府债券余额为14.74万亿元。二是清理甄别认定的2014年末非政府债券形式存量政府债务。根据财政部披露的数据，截至2017年12月末，非政府债券形式存量政府债务1.73万亿元①。两者相加可知，地方政府债务余额已达16.47万亿元，地方政府负债率为19.9%。在截至2017年末的地方政府债务余额中，地方政府债券已经占到89%左右，成为地方政府债务最主要的构成部分。2018年将面临债务置换的最后时间节点，就最大可能的待置换规模而言，约有1.73万亿元。但实际的置换规模，还存在一定的不确定性。因为不同债务类型有相应的处理原则，特别是会涉及城投债的置换问题。 　　相对于银行贷款而言，城投债作为公募方式募集的资金，通过协商实现提前到期置换的难度往往较大，需要债权人、债务人、地方政府之间（甚至包括债权人之间）的利益诉求达成一致。对于债券发行人而言，需要在兑付金额和偿债压力之间进行选择；而对于债券持有人而言，则要在投资收益和兑付可能（估值风险与违约风险）之间进行权衡。早在2016年，就有城投企业考虑对以前年度举借的高利息债务提前偿还，以减少利息支出，降低财务风险，但鲜有提前兑付的成功案例。主要原因在于整体市场环境相对不利，城投债持有人和发行人在置换价格方面存在较大的分歧，持有人对置换后的再投资风险（特别是在资产荒的情况下，找到比较理想的投资标的相对困难）以及不同意置换后的信用风险存在不同的判断。 　　但进入2017年，城投债发行人发布债券持有人会议公告，商讨提前偿付全部剩余本金或提前回售的情况时有发生，这主要与平台类企业面临地方政府债务置换的时间窗口有关。更重要的是债市环境发生较大变化，债券价格下跌、收益率明显上行，提前偿付后投资者面临的再投资风险有所降低，再加上监管趋严后对城投债投资价值出现一定程度的动摇，导致投资者对置换的接受度提升，提前兑付的进度也相应加快。这里还有一个关键的推动因素，就是提前偿付的对价，是按债券票面价格还是以市场价格置换。早期提前偿还的案例以按面值置换为主，在估值高于面值的情况下，债券持有人将受到损失，但随着溢价水平下降，估值与面值接近甚至倒挂，兑换的阻力相应减轻。而且值得注意的是，近来提前兑付的案例逐步转变为以按市价置换为主，从而得到更多的认同。截至2017年3季度末，已有67只城投债券公告提前偿付议案，其中56只选择按估值提前偿付，10只选择按面值提前偿付。进入2018年，如果部分债权人不同意置换的话，实际置换的规模可能会小于1.73万亿元。 　　二、中国政府债务的总体风险评估 　　对于中国政府部门债务风险的评估，笔者选取国际参照标准和比对目标，并引入资产负债表的分析框架展开讨论。 　　（一）政府负债率水平相对安全 　　衡量政府债务风险的一个重要指标是