投资者情绪与上市公司投资水平——迎合还是保守3f.pdfVIP

和“非理性投资者”假设，财务学对企业投资行为的研究方向发生根本性的转变， 开始将证券资产价格震荡看做影响企业投资行为变化的因素，关注由投资者情绪 引起的股票错误定价对企业投资行为可能产生的影响。 在我国，资本市场卖空机制的缺乏，导致了有效市场理论中的套利机制不可 能存在。同样地，由于我国资本市场起步较晚，投资者相对于西方发达资本市场 的投资者没有那么成熟理性，常受到自身心理的影响作出错误的投资决策。此外， 我国证券市场以缺乏经验的个人投资者占大多数，而相对理性的机构投资者只占 一小部分，这就决定了在中国的新兴资本市场上，相比于西方国家投资者情绪可 能在资产定价和公司财务行为中有着更加重要的作用。中国上市公司为了迎合资 本市场非理性的投资者偏好，拉抬短期股票价格，不顾公司的长远利益，随意增 加投资者青睐的所谓热门题材或行业的投资的现象比比皆是，已经成为中国资本 市场健康发展的巨大障碍(杜丽虹、朱武祥，2003)。1999年的网络信息技术 热、2001年的生物技术热等现象便是现实的例证。尤其是2008年以来，由美国 次贷危机所引发的金融海啸使投资者情绪的波动性进一步加剧，投资者情绪对实 体经济影响的重要性也日益凸显。因此，公司管理者的投资决策如何迎合投资者 的问题，不仅成为公司财务理论的研究前沿，而且也是上市公司监管机构与公司 治理改革者亟待解决的重大课题。 基于投资者情绪对公司投资决策的重要性，本文以我国上市公司为样本对这 个问题进行进一步深入研究。本文主要对以下几个问题进行实证研究：(1)公司 管理者是否会根据投资者情绪做出投资决策，或者说投资者情绪是否影响了管理 者的投资决策；(2)是否所有公司管理层都偏好迎合市场情绪?管理层是否存在 过度保守倾向?(3)什么情况下公司投资决策更容易受到投资者情绪的影响? 不同市场周期和不同融资约束条件下，公司投资迎合投资者情绪或过度保守是否 有所不同?探究这些问题，对于行为公司财务理论研究、我国上市公司的治理改 革和财务政策制定具有重要的理论价值和现实意义。 二、选题意义 理论逻辑和经济史实都已证明，证券市场上投资者高涨或低迷的情绪会引发 股价对其均衡价值产生系统性地偏离，更进一步地，企业实体投资行为也会受到 et 投资者情绪显著的影响(Keynes，1936；Baker 中国证券市场作为一个新兴的市场的存在运行机制不健全，容易受到投资者情绪 的影响，市场表现出了高换手率、高市盈率、市场与个股频繁剧烈波动等明显特 征。鉴于投资者情绪存在的普遍性及其影响的重要性，进一步探讨投资者情绪对 于实体投资行为的作用，无疑具有研究的价值和紧迫性。 (一)理论意义 行为公司财务理论作为现代金融理论一个新兴的研究方向，研究资本市场中 投资者的非理性心理对公司投资行为和后果的影响，是一个具有重要理论价值的 论题，有助于对传统公司财务理论无法解释的一些问题给出合理的解答。而且， 通过研究投资者情绪如何影响公司投资行为，有助于从微观视角观察资本市场与 公司投资决策之间的关系。投资者情绪对上市公司投资的影响，无疑是被认可的， 但其对上市公司的作用渠道和机理，却未曾有较为一致的结论。现有研究基于股 权融资渠道角度的居多，而基于迎合渠道的较少；而少量基于迎合渠道的研究， 也仅仅是简单笼统地证实上市公司迎合投资者情绪进行投资的现象。通过本文的 研究，发现上市公司在进行投资决策时对投资者情绪，存在以迎合为主部分兼具 保守主义的倾向，并通过将企业内部条件(融资约束)和外部条件(市场周期) 的不同情况纳入分析框架，较为深入地探索了迎合渠道的作用机理，从微观企业 角度深刻理解虚拟经济影响实体经济的作用机制，为新兴的迎合渠道假设理论提 供了新的经验证据，进而为迎合渠道假设理论的完善做出贡献。 (1)企业管理层“知道”投资者对其企业的预期收益和风险的信念，因此，部分 管理层会迎合投资者的认知错误，加大或减少投资，以维持其短期内的高股价， 高投资水平组表现出了明显的迎合投资者情绪的倾向，但低投资水平组并没有显 著的保守主义行为。 (2)在市场平静时期，具有迎合动机的管理者会主动迎合投资者高涨或悲 观的情绪来传递企业发展的信息；而在市场动荡时期，除了信息不对称因素，信 息的复杂性、模糊性和不确定性更大，投资者认知偏差更明显，情绪对决策的影 响越大，企业管理层在投资决策时对投资者情绪的迎合更为显著。但是，对低投 资水平组的研究发现，在动荡时期，由于投资者情绪变动过大，即