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行为金融理论应用重要异象探讨 　　摘要：为了对充斥于现实金融市场的标准金融学无法解释的大量异象给出更加合理的解释，并且对实践起到指导作用，尝试从实证的角度研究解释行为金融学所谓的市场异象，并且得出了有实证支持，角度新颖且与标准金融学理论相左的结论。相对于传统的标准金融学，行为金融学对投资者理性的设定和市场现象的研究更加符合实际，所以具有更加重要的理论和实践意义。 　　关键词：有限套利；有限理性；股票溢价之谜；预言性之谜；股利之谜 　　中图分类号：F830.9　文献标识码：A　文章编号：1000-2731(2007)06-0150-03 　　 　　行为金融学是结合心理学的实验结果来分析投资者各种心理特征，并以此研究投资者决策行为及其对资产定价影响的学科。 　　它的出现和兴起源于市场中大量标准金融学无法解释的“异象”的出现，在对一个个异象的研究分析和解释中，该理论逐渐形成、成长和壮大，成为最为重要的新兴金融理论，与占据金融学统治地位的标准金融学进行了长达20年的论战，双方此消彼长，加深了人们对金融市场的理解，促进金融学向更深更广的方向发展。 　　 　　一、异象产生的理论原由 　　 　　市场是否有效是行为金融学和标准金融学争论的核心。EMH理论奠基于三个逐渐放松的假定之上：首先，投资者是完全理性的，所以他们合理评估证券价值；其次，某些投资者在某种程度上并不理性，但由于他们之间的交易是随机的，所以他们的非理性行为会互相抵消，证券价格不会受其非理性行为的影响；最后，即使某些情况下，非理性的投资者会犯同一方向的错误，市场中理性投资者的力量也会抵消前者对证券价格的误导。 　　所以，EMH的成立并不完全依赖于投资者的理性，而是同时建立在投资者理性和充分套利两大因素基础上。 　　相对应的，行为金融学的理论基础正是有限套利和投资者的非理性：如果套利是充分的，那么套利者就可以及时调整需求，而价格也会及时作出准确的反应。这样的话，即使非理性交易者的数量很大，市场仍然是有效的；另一方面，如果投资者都是完全理性的，就不会有力量来扰乱最初的有效市场，价格也不会与价值相背离。 　　所以，行为理论认为非理性制造错误，而套利又无法完全纠正这些错误造成了市场失效，从而引发了标准理论无法解释的大量市场异象。 　　 　　二、行为金融理论的应用 　　 　　(一)股票溢价之谜 　　Mehra和Prescott指出，虽然从短期看，股票比债券风险大，但长期而言，股票投资的历史平均收益高出债券很多，投资股票市场的长期风险很小：SP500报酬和无风险利率之间至少有6％以上的差距，他们认为，在已经观察到的消费成长率变异数很小的情况下，这种差距不能用传统理论加以解释。但是现实中，相对于债券，人们在股票上的投资是如此之少，这就是股票溢价之谜。 　　对于这个问题，行为金融有两条思路，一为期望理论，二为模糊厌恶。 　　最早把股票溢价和期望理论联系起来的是Be―nartzi和Thaler(以下称BT)，他们研究了一个具有期望理论描述偏好特征的投资者会如何在股票市场和债券之间分配他的金融资产。BT建立模型如下： 　　Eπv[(1-ω)Rf,t+1+ωRt+1-1] 　　这里v表损失厌恶，ω代表投资者的金融资产中投资于股票的比例，Rf,t+1和Rt+1分别是投资在债券和股票市场上的收益。 　　为了运用这个模型，BT需要设定投资者评估自己投资成绩的频――t和t+1的间隔。评估频率高的投资者无疑会因为股价的波动性而产生更多的损失厌恶，从而要求更多的股票溢价。BT得出的答案是一年，BT的研究对高额的历史股票溢价提供了一种简单的理解方式――如果投资者是从每年对投资成绩的评估中获得效用，而且对评估结果有损失厌恶，他们的厌恶就会要求溢价来作为补偿。 　　Barberis，Huang和Santos(以下称BHS)认为既然BT没有提出一种跨时期的兼有消费选择的模型，其理论就有需完善的地方。所以他们将私房钱效应纳入模型来解释股票溢价之谜。BHS提出一个股票回报的动态均衡模型如下： 　　 　　在这个模型中，投资者从消费和他所拥有的金融资产的变化中获取效用，从后者获得的效用在此表示为v(Xt+1)。BHS发现在上述模型中，如果前期投资赢利，由于私房钱效应，投资者的风险厌恶程度会降低，这是因为如果在赢利之后股价下降，投资者感受的痛苦会较低，损失厌恶偏低，前期赢利在这里起一个缓冲的作用，因此投资者会使用较低的折现率来折现股利，使股价偏高，下一期的股票收益率会降低；相反，同样的影响必将导致股价走低，提高下一期的投资收益。这样，股票收益的波动性必然增大。由于损失厌恶的变化使得股价波动，而且一般投资者都有损失厌恶，并害怕股市频繁的起落。因此对持有的风险资产在回报上要求一个高