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第12章 中国股市CAPM验证 12.1 理论基础 12.1.1 资本资产定价模型（CAPM） 资本资产定价模型（CAPM）的证券市场线公式如下： =+, 其中： 为风险资产的预期收益； 为市场组合的收益； 为无风险资产的收益； 为股票i的值。 12.1.2 计算BETA值 ，对于任何股票i；（实际上就是回归系数的估计值）。 ，对于任何组合p； 其中，为组合p的值， 为资产i在组合p中所占的比例。 12.1.3 时间序列模型 检验用到的基本时间序列方程如下： , （12.1） 其中： 是股票i在时期t的收益率； 为股票i的值； 为与值无关的解释变量; 为此模型t时期的残差； ，，和为待估计的系数。 12.1.4中国市场CAPM验证 验证CAPM在中国股市成立，即验证： 资产的风险和收益存在线性关系，即=0； 是资产i风险的唯一度量，即=0； 资产的风险与其收益正相关，即=- 0； = 资本市场有效，即，，-[-]，-和为公平赌博（Fair Game），即以上数值的自相关系数为0。 12.2计算步骤 12.2.1数据选取 研究时间段： 1995年1月1日到2000年12月31日； 研究对象： 在对股票模型进行回归时，选取时间段内全部A股股票（深市和沪市）作为研究对象； 有效市场组合： 全部A股股票按流通市值进行加权平均形成的组合； 无风险利率： 一年期居民定期储蓄存款利率； 数据频率： 双周收益率。即从1995年1月1日到2000年12月31日，计算双周收益率，每只股票有156个样本点。剔除交易日期不够156天的股票。验证SAS程序如下。 data ; weeks=(31dec2000d-01jan1995d)/14; put weeks=; run; weeks=156.5 12.2.2 模型设定 如果用一段时期的数据计算Beta值，然后按Beta值的大小对股票进行分组，接下来再用此组数据重新计算组合的Beta值，并用于检验，会使估计的Beta值有很大的偏差。高Beta系数组合的Beta系数可能会被高估，低Beta系数组合的Beta系数可能会被低估。为了避免这一问题，我们采用BJS方法，即用一段时期的数据计算Beta值、分组，然后用接下来的一段时期的数据重新计算每一股票的Beta值并算出组合的Beta值，并用于检验。 模型设定的具体方法由以下几步构成。 分组期： 采用层叠分组，每个分组期都包括16个样本点，如表12.1所示。用开始8个月的数据（即第1个分组期内的16个样本点数据）计算股票i的Beta值，然后按着的大小把所有的股票分成15组， 这是为了在后面估计方程参数时采用这15个组合组内平均值构造时间序列进行估计，减少由单只股票分别估计带来的误差。 表12.1 各时期设定 估值期： 用接下来的5个月数据（即17-26个样本点数据）重新计算每支股票的，然后计算每个组合的。计算中对组内取简单平均，当然应按公司市值作为权重计算，但这对结果不会有很大影响。 同时用这5个月数据，通过 计算的标准差，作为影响股票i的收益率的与无关的因素。 以上算出的和作为检验模型的初始值（下面还要提到，估值期得到的和还需作动态的调整）。 检验期： 用接下来的5个月数据对模型进行横截面检验（即第27-36个样本点数据）： 　　, p=1，2，...，15。 横截面检验就是固定时点t，以15个股票组合的收益率、、和作为观察值，进行回归，以估计出、、和的值，并计算出每个模型的Ｒ２检验值。 具体检验过程设计如下： 估值期(即t=17至26)计算出来的和只能作为检验模型的初始值，即检验检验期内第一个时间点（即t=27）的参数。接下来时点的和需要重新计算。例如，检验检验期内第二个时点（即t=28）的参数时，除了要用估值期的数据以外，还要加入检验期第一个时点（t=27）的数据（即使用17-27作为“估计期”，重新估计和值，再利用时间点t=28的数据检验方程参数。注意，检验期参数估计的过程总是依靠15组不同和相应时间点t的数据，上述的调整是在组内进行的。依次类推，检验检验期第10个时点（即t=36）的模型时，一共要用到10+9=19组数据（17-35）来估算和的值。 这样，算出检验期内每个时点的参数估计值和其Ｒ２检验值。每隔5个月，按照以上步骤重新计算，依次滚动下去，共需滚动13次，具体时间详见时间表12.1所示。这样，我们就得到了从时点27到时点156所有时点的参数估计值、、和及Ｒ２检验值。 t检验： 　　设总体为的一个样本，则 　　　　　。 各参数的ｔ检验值可以由下面的式子计算： ，ｊ＝0,1,2,3； 其中ｎ为时点的个数，为各参数估计值的均值，为各参数估计值的标准差。我们分别计算出19