产品创新_杨国平_鞍钢新轧股改对价合理：鞍钢新轧权证跟对价率测算短评_＊＊＊__申银万国.pdfVIP

短 评 鞍钢新轧股改对价合理:鞍钢新轧权证及对价率测算短评 鞍钢新轧股权分置改革方案要点为:作为鞍钢新轧唯一非流通股股东,鞍钢集团向股权分 置改革方案实施股权登记日收市后登记在册的流通 A股股东每 10股支付 2.2股股票以及 1.5 份认购权证。 测算结果表明，期初股价按3.9元，波动率按38%-43%、无风险收益率按1.8%来计算，鞍钢 新轧权证价值处于0.535-0.606元之间，按股改结束后鞍钢新轧中枢价3.9元来测算，对价率为 10送0.21-0.23股，加上直接送股部分10送2.2股的对价，鞍钢新轧股改方案整体对价率为10送 2.41-2.43股，略高于宝钢股改方案10送2.32股的对价率，略低于新钢钒股改方案10送2.66-2.74 股的对价率，低于武钢10送3.26-3.35股的对价率（但其实际支付的对价率为10送2.9股）。 测算表明，若非流通股东股改前每股价值按每股净资产，流通股东股改前每股价值按30日 前复权均价4.36元来计算，则合理对价率为10送1.4股;若流通股东股改前每股价值按240日前复 权均价4.64元来计算，则合理对价率为10送1.8股;若流通股东股改前每股价值按持股成本5.01 元（保荐机构测算值），则合理对价率为10送2.3股，我们认为鞍钢新轧股改对价是合理的。 1.鞍钢新轧认购权证价值及隐含对价率测算 钢铁行业研究员朱立斌认为，股改结束后鞍钢新轧交易价格大致处于3.7-4.1元之间，中枢 在3.9元左右。鞍钢新轧年度分红时间一般处于5-6月份之间，我们假设2005年度公司派现时间 为2006年5月31日。由于权证存续期只有12个月，即在权证存续期间鞍钢新轧分红次数为一次。 根据朱立斌预测，2005年鞍钢新轧每股收益为0.70元，按40%分红比例进行测算2005年公司每股 分红为0.28元。 由于鞍钢新轧认购权证是欧式备兑权证，我们采用考虑执行价调整的BS模型进行定价。测 算结果表明，期初股价按3.9元，波动率按38%-43%、无风险收益率按1.8%来计算，鞍钢新轧权 证价值处于0.535-0.606元之间，按股改结束后鞍钢新轧中枢价3.9元来测算，对价率为10送 0.21-0.23股，加上直接送股部分10送2.2股的对价，鞍钢新轧股改方案整体对价率为10送 2.41-2.43股，略高于宝钢股改方案10送2.32股的对价率，略低于新钢钒股改方案10送2.66-2.74 股的对价率，低于武钢10送3.26-3.35股的对价率（但其实际支付的对价率为10送2.9股）。 表1：鞍钢新轧权证价值测算 股价（元）/波动率 38% 43% 3 0.165 0.213 3.1 0.194 0.246 3.2 0.226 0.282 3.3 0.262 0.321 3.4 0.300 0.362 3.5 0.341 0.405 3.6 0.385 0.452 3.7 0.432 0.501 3.8 0.482 0.552 3.9 0.535 0.606 4