货币政策分化与全球金融稳定.PDF

理解全球美元流动性循环 2017-01-25 14:46:04 加入见智研究所的见识圈子 ，如果您喜欢见智研究所的内容 ，欢迎订阅见闻研究 （此为华尔街 见闻见智研究所独立管理的付费特辑 ），了解我们的特辑请点击这里。 本文译自日本央行中曾宏的公开演讲 ，图片在文末 ，主题为 ：“货币政策分化与全球金融稳定 ： 从安全资产供需角度的分析”。 I.简介 2008年2月 ，“金融时报”刊登了一篇文章 ，将日本央行称为“ 日本堡垒”。文章指出 ，日本央行作 为日本的堡垒 ，使日本金融体系免受美国次级抵押贷款市场问题引发的全球金融市场动荡。正 如你们所知 ，日央行维持金融体系稳定性的目标与维持物价稳定同样重要。为了履行这一职 责 ，微观的审慎视角 （microprudential ）非常关键 ，其目的是了解个别金融机构面临的风险 ， 并鼓励其管理层对此 （风险 ）作出回应 ；从宏观审慎角度 （macroprudential ）制定和实施政 策也很重要 ，其目的是分析和评估整个金融系统的风险。 在最近的全球金融危机之后 ，金融市场图景发生了根本性变化 ，美国和欧洲的银行资产负债表 在收缩 ，而非银部门 ，如投资基金 ，它们对金融市场的重要性在提高。与此同时 ，在货币政策 领域 ，我们现在正经历货币政策分化—— 日本和欧洲长期保持低利率 ，而美国正步入加息周 期。为了在这种变化的全球金融环境中维持金融系统的稳定性 ，有必要确保微观审慎和宏观审 慎的视角内都没有隐蔽的薄弱点。今天 ，我想通过展望安全资产的需求和供应来解决这个问 题。 II.关于银行作为全球金融中介的三个事实 在讨论我的主要论点之前 ，我想先指出关于银行全球金融中介的三个事实。 首先 ，银行跨境债权波动与全球经济活动之间存在密切联系。根据银行债权的所在地数据来 看 ，金融周期吞噬了一个又一个经济区 （图1 ）。在20世纪80年代初 ，出现了以拉丁美洲为中 心的债务危机。在这十年的后期 ，我们看到了日本的泡沫经济。在20世纪90年代末 ，我们遭遇 了亚洲货币危机 ，2000年代在美国和欧洲出现了信贷泡沫。最近 ，我们担心新兴亚洲的债务扩 张。如这些例子所示 ，经济活动的上升和下降与银行跨境债权的上升和下降相吻合。 其次 ，请看扩大以美元计价的海外债权的银行的属国 ，非美国银行在市场份额方面超过美国银 行 （图2 ）。关于银行的海外债权的货币构成 ，除欧洲内部 （以欧元计价 ）外 ，全球大部分债权 以美元计价 ；日元的使用仍然不是很常见。一方面 ，这反映了一个事实 ，即大量全球贸易和金 融交易以美元进行 ，非美银行在支持资金的跨境活动 ，尤其是他们本国公司的跨境活动。 最后 ，关于非美银行的美元融资 ，对外汇互换 （FX Swap ）的依赖性趋向更高 （图2 ）。当非 美银行以美元提供信贷时 ，他们必须融入美元资金 ，而且表内的信贷扩张通常超过他们的美元 融资量。这种资金缺口通常由外汇互换负担 ，外汇互换用本国货币拆入美元。在互换交易中 ， 交易双方同时达成在反向的两个不同交割日期间买入/卖出相同价值的两种不同货币。例如 ，日 本银行将在现货市场上用日元购买一些美元 ，而在远期市场上用相同数额的美元购买日元 ，这 笔交易实质上就是以日元作为抵押品拆入美元。对外汇互换的依赖可以通过将美元资金缺口除 以外国债权来估算。可以看出 ，该比率长期趋向较高 ，在市场压力期间出现急剧下降的情况。 将这些事实结合在一起 ，可以得出结论 ，仔细监测和分析非美银行的美元融资环境至关重要 ， 可以作为全球经济和国际金融体系的稳定性和潜在脆弱性的观察窗口。另外 ，全球金融危机以 来 ，欧洲银行正在去杠杆化 ，而日本银行则在扩大其资产负债表规模 （图3 ）。这也是为什么我 认为有必要对日本银行的国际金融中介活动保持警惕。 III.外汇互换市场与货币政策分化 外汇互换市场提供了关于全球金融市场发展的重要线索。 在金融教科书中 ，人们认为“抛补利率平价”将持续有效。例如 ，通过外汇互换市场融入美元的 实际利率和美国短期货币市场 （即LIBOR ）的走势应该是相同的。这种教科书观点的基础是 ， 如果前者高于后者 ，那么存在一个套利机会 ，银行会在短期美元货币市场上融资 ，然后向外汇 互换市场上的需求方投放美元 ，直到套利机会消失。 外汇互换市场中美元融资溢价的上升 然而 ，在现实生活中 ，抛补利率平价并不总是成立 ，这与教科书所说的相反。我们经常会看到 通过外汇互换市场的美元融资成本会超过美国短期货币市场的融资成本 （图4 ）——如20世纪9 0年代末的日本金融危机 ，2008年以来的全球金融危机以及20 1