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新兴市场经济体货币错配的测度、 影响因素及解决对策 宋芳秀 王金石 内容提要 ：20世 纪80年代以来，历次新兴市场经济体货 币危机和银行危机的背后都隐藏着货 币错配问题 。本文设计 了衡量货 币错配程度的新指标 ，建立 了研究债权型和债务型两种货 币错配 影响 因素的统一分析框架，并使用28个新兴市场经济体数据，对新兴市场经济体货 币错配产生的 原因进行 了实证研究，结果表明：净外 币债权头寸增量与 内部资本供给、本 币升值幅度呈正向关系， 与内部投资需求、通货膨胀率、资本账户开放程度 、汇率制度呈负向关系，与金融市场发展程度、经 济增长速度等变量没有显著关系。为减轻货 币错配程度 ，新兴市场经济体应致力于内部平衡的实 现 ，保持 良好的经济基本面，稳步推进金融体制改革，提 高本国货币在 国际货 币体 系中的地位 。 关键词 ：新兴市场经济体 净外 币债权头寸 实际货币错配总额 进入 21世纪以来 ，新兴市场经济体的债务问题 一 、 引言 得到显著缓解 ，中国、新加坡和委内瑞拉等经济体甚 2O世纪 90年代爆发的新兴市场经济体银行危 至积累了大量净对外资产①。以外币计价 的净对外 机和货币危机 ，如墨西哥 1994年～1995年 比索危 资产 同样是一种货币错配现象，即债权型货币错配。 机 、东南亚 1997年金融危机、俄罗斯 1998年债务危 如果债权型货币错配国出现本 币升值趋势 ，净对外 机 、巴西 1999年雷亚尔危机等 ，背后都隐藏着货币 资产在折算为本币时就会缩水 ，这种效应在相关文 错配 (currencymismatch)问题 。戈登斯坦 (Morris 献中被称为估值效应 (valuationeffect)。对于 中国 Goldstein)和特纳 (PhilipTurner)(2005)给出了 目 这样持有大量正的净外 币头寸 的国家 ，本 币升值会 前主流的货币错配定义 ：“货币错配是指一个权益实 带来一定的福利损失。 体的资产和负债 、收入和支出以不同货币计价 ，从而 研究两种类型的货 币错配形成的原 因，是解决 其净值或净 收入会因汇率 的变化而发生变动 的状 或者缓解货币错配问题 的重要前提 。本文在第二部 况 。从存量角度来看，货币错配指资产负债表对汇 分对 国内外现有文献做 了梳理和综述 ；第三部分在 率变化的敏感程度 ；从流量角度来看 ，货币错配是指 前人研究的基础上引入了新的货 币错配程度 的衡量 损益表对汇率变动的敏感程度 。” 指标 ，并建立 了研究新兴市场经济体 (债务型和债权 货币错配分为债务型货币错配和债权型货币错 型)货币错配影响因素的统一分析框架 ；第四部分选 配。债务型货币错配是指某经济体存在大量以外币 取了 28个新兴市场经济体 1980年至 2007年 的面 计价的债务 ，而资产主要 以本币计价 ，如果本 币贬 板数据 ，对新兴市场经济体货币错配产生 的原 因进 值 ，会计主体的财务状况就会发生恶化 。财务状况 行了实证研究；第五部分是结论和政策建议。 恶化会使该主体的信用状况恶化 ，借贷成本高企，甚 二、文献综述 至会发生资本抽逃 。情况严重时资本抽逃与本 币贬 值形成恶性循环 ，耗尽外汇储备 ，引发货币危机 。 在关 于货 币错配 的研究成果 中，以 Eichen一 * 宋芳秀，北京大学经济学院金融系，邮政编码 ：100871，电子邮箱 ：sfx@pku．edu．cn；王金石 ，中国建设银行总行金融市 场部。感谢匿名审稿人 的宝贵