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上市公司财务压力和衍生金融工具运用研究 　　摘要：文章以我国2012年-2014年度非金融类运用衍生金融工具的上市公司为样本，考察上市公司财务压力与衍生金融工具运用之间的内在关系。结果表明财务压力越大的上市公司，运用衍生金融工具的概率越高。同时研究表明成长性越好的上市公司越倾向于运用衍生金融工具进行风险管理从而提升公司价值。 　　关键词：非金融类上市公司；财务压力；衍生金融工具 　　一、 引言 　　衍生金融工具研究是近年来特别是全球金融危机背景下财务学研究的热点问题。一方面由于我国作为发展中的新兴市场国家，越来越多地步入跨国贸易和制造行列，对衍生金融工具需求不断上涨。另一方面，随着国内金融市场开放程度和人民币国际化进程的加快，由于衍生金融工具而造成重大损失的案例屡见不鲜，金融风险的跨境传播也逐步增强。在此背景下，对我国上市公司运用衍生金融工具的动因进行实证检验，对研究我国上市公司衍生金融工具的运用及风险防范具有重要的现实意义。 　　二、 文献综述与假设提出 　　针对不同的衍生金融工具运用动因理论，国外学者们开展了大量的实证研究，这些研究总体上分为两种路径：一种是对运用衍生金融工具的公司进行问卷调查；另一种是利用资本市场的数据进行实证检验。 　　Alkeback和Hagelin（1999）通过问卷调查的方式对瑞典非金融公司1996年运用衍生金融工具的目的进行研究，结果显示52%的公司使用衍生金融工具且大部分公司运用衍生金融工具的目的是规避利率风险。Per Alkeback，Niclas Hagelin和Bengt Pramborg（2006）采用相同的问卷对相同的公司2003年运用衍生金融工具的目的进行研究，结果发现与1996年相比，2003年瑞典非金融公司使用衍生金融工具的公司数增加到59%，而且增加的公司以中小企业为主；与1996年不同的是2003年瑞典非金融公司运用衍生金融工具主要是规避市场风险。 　　另外一部分学者基于公司价值的视角进行检验，通过对比分析运用衍生金融工具公司与未运用衍生金融工具公司的特征（如财务压力、税收成本、代理成本等）考察公司运用衍生金融工具的动因。这些因素主要包括税收成本（Smith Stulz，1985、Nance，Smith Smithson，1993、Mardsen Prevost，2005等）、财务危机（Berkman Bardbury，1996，Crabb Haushalter，2003等）、投资不足（Myers，1977，Myers Smith，1987，Froot et al.，1993等）以及代理成本（Carpenter，2000，Knopf et al.，2002，Graham Rogers，2002等）。 　　国内学者对衍生金融工具运用动因的研究起步较晚，主要集中在公司治理、管理层动机和公司价值等方面。 　　沈群（2009）对我国深沪两市有色金属加工或生产企业上市公司运用衍生金融工具进行套期保值的动机展开研究，认为我国上市公司运用衍生金融工具套期保值的动机主要是规模效应、降低财务困境成本和降低外部融资成本等。 　　郑莉莉、郑建明（2012）通过对2005年～2010年我国上市公司使用外汇衍生品的数据进行分析，研究上市公司使用外汇衍生品行为的影响因素，从而对破产成本等假设进行验证。研究发现，财务状况、投资机会等指标是使用衍生品的影响因素。同时，研究还分析了公司的股权结构、产权性质、市场化程度、政治关联度对使用衍生品的影响。 　　程玲莎（2016）基于我国上市公司2007年～2013年财务数据，研究公司治理对管理者使用衍生金融工具的影响。实证结果表明，公司治理对管理者使用衍生金融工具的动机存在重要影响，公司治理水平越高，管理者越倾向于利用衍生金融工具避免财务困境风险；相反，管理者越倾向于利用衍生金融工具规避薪酬风险。 　　现有研究成果大多数都是以西方发达国家为背景进行的，其研究结论在我国的适用性值得商榷，针对我国市场的研究多集中在规模效应、公司治理等方面，鲜有对财务风险与衍生金融工具运用关系的研究。本文针对我国的制度背景与市场环境，借用西方的研究思路，对我国上市公司财务压力与衍生金融工具运用进行研究，以期为上市公司管理者、投资人和监管部门决策提供参考。 　　三、 研究设计 　　1. 研究假设。公司财务压力与衍生金融工具运用研究的核心问题基于MM定理，所有的理论都是建立在Modigliani和Miller（1958）所假定的条件在某种程度上不成立的基础之上。研究者认为由于资本市场的不完全性增加了股东的风险分散成本，衍生金融工具的运用可以降低风险，从而提升公司价值。公司运用衍生金融工具降低风险主要体现在衍生金融工具的运用可以减少市场如财务困境