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外资持股信息环境与现金持有价值 　　摘要：借鉴Faulkender and wang(2006)和Dittar and Mahrt Smith(2007)提出的衡量现金持有价值的方法来，用固定效应回归模型，系统检验了2001―2006年我国A股、AB股和AH股上市企业的资金效率差异。实证检验发现，在资本市场分割和双重信息披露的作用下，有外资持股的AH股和AB股企业在统计和经济意义上表现出显著高于A股企业的资金效率。并且由于AH股企业面临着比AB股更为严厉的证券监管和法律保护实施，使得AH股的资金效率要较之AB股企业更高。外资持股企业的资金效率优势在样本区间的早期表现更加显著。研究表明，资本市场的投资者法律保护实施和信息披露环境完善对提高企业的资金效率发挥了重要的公司治理作用。 　　关键词：外资持股；信息环境；公司治理；现金持有价值 　　中图分类号：F830 　　文献标识码：A 　　文章编号：1006－1428(2011)02－0029－08 　　 　　一、引言 　　 　　LLSV(2002)在关于公司治理与公司价值的研究中就已指出在股权高度集中且投资者利益保护程度较差的资本市场中，内部人出于攫取私人控制权收益目的，以及侵占少数股东利益行为的低成本性，普通投资者会给予这种公司的股权较低的市场定价。而低定价的幅度取决于企业内部是否存在一套运转有效率的公司治理机制从而限制企业内部人可能做出的侵占行为。这样的机制使得企业内部人不得不在可供攫取的私人控制权收益和为此侵占行为所付出代价之间进行权衡。企业内部的任何有价值资产都可能成为被侵占的对象，而现金及其等价物就是企业内部一种流动性最强同时也最易被内部人侵占和挥霍浪费的资产，而且现金资产还是一项尚未投入到企业运营以及实际投资中的资产。所以，现金资产是企业内部最易于被管理者侵占、浪费和操纵的资产(Myers and Raian，1998)。一般企业内部都保有相当数量的现金资产，并且现金资产是构成企业价值的重要部分。但在投资者法律保护实施不力的国家里或者公司治理机制不健全的企业中，现金的市场价值一般低于其账面价值。 　　本文重点关注我国企业外资持股上市企业之信息环境差异是否能作为一种公司治理的替代机制，控制内部人为了私人控制权收益侵占现金资产行为。在我国证券市场的发展进程中，我国多数上市企业股权结构演进路径是以国有股股权为主体并逐渐呈多元化态势。特别是面向外国投资者(含香港投资者)发行股份使得国内上市企业面临的资本市场环境在证券监管、信息披露以及投资者保护法律实施等方面产生重要差异。我国特殊的证券发行背景为本研究提供了良好的检验环境。 　　 　　二、文献回顾、制度背景与研究假说 　　 　　Pinkowitz and Williamson(2005)发现在美国1元现金的边际市场价值为1.2元。他们研究认为企业面对的投资机会的质量和波动性以及股东和债权人之间的代理冲突会直接影响投资者对现金的定价。具有较好的投资期权的企业，投资者会给现金以较高的定价；反之，则会给予较低的现金定价。此外，对于投资机会较为稳定和一些濒临财务困境的企业，现金的市场定价更低。该研究证实企业的投资机会确实会影响现金定价，但他们没有发现企业的融资行为会影响现金定价。Denis and Sibilkov(2007)则发现在存在融资约束的企业中，现金有助于企业避免投资不足的发生，使得企业尽可能捕捉到正净现值的投资机会，所以现金持有价值更高。 　　另外，从公司治理角度，Dittmar，Mahrt－Smith(2007)检验发现公司治理会影响到企业的现金持有价值。他们认为现金是企业重要的流动性资产，是现代企业价值的重要组成，同时也是最容易被管理者侵占和挥霍的资产。良好的公司治理机制有助于克服企业内部股东一管理者以及股东一债权人之间的诸如道德风险和资产替代等代理成本，并最终改善企业的经营绩效，投资者给予此类企业更好的现金定价。Hart－ford，Mansi and Maxwell(2008)在前人研究的基础上，进一步研究发现公司治理较差的企业中现金储备较少。在那些股东权利保护较差并超额持有现金的企业，其价值和经营绩效均显著较差。他们的解释是在公司治理较差的企业，管理者更倾向于将超额现金投向并购重组、资本支出等投资项目中去。他们的发现从现金持有量的层面支持了公司治理与现金持有价值的正相关关系。 　　另外，有学者发现资金持有价值也还受制于所处的法律、金融和政治环境。我国转型经济背景为系统检验制度环境对现金持有价值的影响提供了独特的机会。我国的资本市场的特征可以归纳为两点：高度集中的股权结构、普遍存在的政府控制以及投资者法律保护实施不力。沈艺峰等(2008)基于我国资本市场，通过构造现金流量权和控制权分离程