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原始股东减持和公司业绩增长变动关系研究 　　一 引言 　　创业板自2009年10月23日开板以来，一直饱受争议，如造富机器、天价估值、虚假成长等。其中，原始股东减持无疑是最引人关注的现象。深交所发布的数据显示，2011年截至12月13日，年内共有56家创业板公司的股东累计进行了多达314次的减持，合计减持量3.62亿股，减持市值79亿元。创投公司、大股东和公司高管三类“大小非”是减持主力军。在创业板上市的企业主要是民营企业或私人企业， 上市公司的高管基本上都持有原始股。《公司法》规定上市公司高管在任职期间每年转让的股票，不得超过其所持有本公司股票总数的25%。为了限制上市公司监事、高级管理人员离职行为，深交所规定：在申报离任6个月后的12 月内，抛售股份不得超过其所持有总数的50%， 离任6个月后的12 个月期满， 则可全部解禁。在这样的制度下，为了加快套现的进程，创业板上市公司的高管纷纷辞职，按照上述深交所的规定，高管最快可以在辞职一年半后全部套现。深交所发布的数据显示，截至2011年5月31日，创业板224家上市公司，一共有327名高管提出辞职，占创业板上市公司所有高级管理人员3800名的8.6%。有调查表明，一些公司高管上演的是“真套现，假辞职”。高管的大量离职，引发了公众对其离职前甚至离职后操纵公司业绩的猜想。本文利用创业板上市公司的数据，研究原始股东套现与公司业绩增长变动的关系，即原始股东是否通过操纵业绩实现高位套现，以期为证券市场监管提供政策建议。 　　二、文献回顾 　　（一）国外研究 国外盈余管理研究考察的资本市场动因主要有股票发行、股权激励、管理层收购、收购兼并等。Park 和Park（2004）针对公司高管出售股权的研究发现，如果管理层计划在后续期间出售股票，那么就可能通过调整可操控应计来达到报告较高当期会计盈余的目的。Bergstresser 和Philippon（2006）发现当管理层的未来薪酬与股价及期权激励密切相关时，管理层更有可能通过主观应计来操控利润。 　　（二）国内研究 国内学者也对公司盈余管理做了大量研究，其中一个分支是研究上市公司是否有盈余管理行为，及其对股价的影响。李宁、刘玉红（2009）通过对我国A 股市场2002年以前上市的共1106家非金融行业类上市公司的实证分析，研究表明：2005年的股权分置改革之后， 上市公司正向盈余管理行为显著增加；上市公司在大小非减持之前的4个财政年度，与没有进行大小非减持的上市公司相比，都存在差异显著的正向盈余管理。蔡宁和魏明海（2009）研究发现，在“大小非”减持前的季度期间，上市公司具有正向盈余管理的倾向。 　　目前国内对大股东减持与财务绩效之间的关系鲜有研究。楼瑛、姚铮（2008）以在2005年上市并在2005年～2007年间正常公布中期财务报告的上市公司作为研究样本，发现公司财务绩效好，大股东减持少。不同性质的控股大股东减持动机存在明显差异。 　　三、研究设计 　　（一）研究假设 本文从与现有研究不同的角度切入，不是利用经由调整计算的操控性盈余，而是直接利用上市公司披露的财务报告中的数据，更直观地反映大股东减持与公司业绩增长率变动之间的关系。根据现有研究，大股东可能会通过盈余管理操纵盈余以在减持中获得更大收益，被减持公司的业绩可能出现较大波动，以供大股东在合适的时机套现。因此本文提出以下假设： 　　H1：存在原始股东减持的创业板公司比不存在原始股东减持的公司业绩增长率变动更大 　　为了获得超额累计正收益，原始股东不仅可以选择套现的时机，还可以选择套现的规模。蔡宁、魏明海（2009）以股权分置改革后“大小非”减持中的盈余管理为研究对象，发现解禁或减持的规模越大盈余管理的程度也越强。上市公司可能在原始股东减持前或减持中，在公司公告中披露业绩预增，以期股价上涨实现高位套现，而在减持后披露的业绩下滑，以便在以后期间实现高增长。因此提出另外一个假设： 　　H2：创业板上市公司遭到原始股东减持规模越大，在减持前或减持中公司业绩增长率变动越大；在减持后公司业绩增长率变动越小 　　（二）样本选择与数据来源 由于创业板上市公司第一批解禁从2010年11月1日开始，年度数据很少，因此本研究以季度为研究期间，选择在创业板2010年第三季度以前上市的公司为研究样本，因在回归分析中涉及到前一期和后一期的数据，所以实际的样本期间为2010年第四季度至2011年第二季度。剔除重要数据异常或缺失、各期间处于禁售期的样本后，共得到198个样本数据。本文所使用的数据均来源于聚源数据库，使用Excel、SPSS19.0等数据分析软件对数据进行处理。 　　（三）变量定义 财务报告中最直接反映公司业绩且对股价短期影响最大的是净利润增长率，本文研究的是公司业绩增长