企业最优资本结构的影响因素研究-经济与管理研究.PDF

第３８卷　第８期 经 济与 管理研 究 Ｖｏｌ．３８　Ｎｏ．８ 　　　　　　　 　 ２０１７年８月 ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ Ａｕｇ．２０１７ ＤＯＩ：１０．１３５０２／ｊ．ｃｎｋｉ．ｉｓｓｎ１０００－７６３６．２０１７．０８．０１１ 企业最优资本结构的影响因素研究 邱永辉　石先进 　　内容提要：结合中国股市２００３—２０１４年面板数据，本文从企业微观决策角度考察企业资本结构最优决策，得 到以下结论：（１）理论方面，税盾效应越大、破产清算价格越大，资本结构就越大，而债务成本越大、清算时的资本折 旧率越大以及破产概率越大，企业资本结构就会越小；同时随着资产规模的增加企业资本结构会相应增加，当超过 某一阀值后资本结构反而会减小。（２）实证方面，本文验证资产规模与资本结构之间的非线性关系，发现资本结构 受到税盾效应和信贷供给的显著影响，而债务成本对资本结构的影响不显著。同时，中国股市资本结构的行业特 征得到验证。 　　关键词：期望收益　最优资本结构　破产概率 　　中图分类号：Ｆ８３０．９　　　　文献标识码：Ａ　　　　文章编号：１０００－７６３６（２０１７）０８－０１０５－１０ 　　一、问题提出 债权融资与股权融资是企业资本最重要的两种来源，两者影响到企业的所有权构成、公司治理结构、资 金使用效率、企业经营风险。资本的合理使用会使企业具有较强的主动性和较少的外部约束。而合理使用 债务资本，则可以提高资金的使用效率、改善公司治理结构、降低企业资金的使用成本。但债务资本的使用 会带来破产风险，因此企业需要在成本、风险和收益之间权衡债务资本比重。本文将从债务资本使用带来 的收益与风险出发，推导出企业最优资本结构的影响因素，并结合实证进行验证。 从对最优资本结构的研究方法来看大致有以下几种：一是在企业个股价值最大化基础上，结合贝叶斯 概率法衡量企业破产概率来决策最优资本结构［１］ ［２］ ；二是考虑财务危机成本之后的企业价值最大化决策 ； 三是将财务危机成本细分为破产成本与代理成本的情况下企业的价值最大化决策；四是从期权角度出发重 ［３］ 新定义破产成本 。尽管破产成本进入函数的具体形式有的从成本大小入手，有的从破产概率入手，但遵 循的基本原理都是对风险和收益的权衡。 企业资本结构是动态变化的。周开国和徐亿卉（２０１２）研究发现初期的资本结构会对未来的资本结构 ［４］ 造成差异，认为资本结构存在内生性 。张红等（２０１４）研究了Ａ股房地产上市公司的资本结构变化特征， 收稿日期：２０１７－０２－１５ 基金项目：国家社会科学基金重大项目“国有企业改革和制度创新研究”（１５ＺＤＡ０２６）；国家自然科学基金项目“中国－中亚货币合作与人 民币区域化和国际化研究” 作者简介：邱永辉　中国社会科学院研究生院博士研究生，北京，１０２４８８； 石先进　中国社会科学院研究生院博士研究生。 作者感谢匿名审稿人的评审意见。 １０５ 经济与管理研究（２０１７年第８期） ＲｅｓｅａｒｃｈｏｎＥｃｏｎｏｍｉｃｓａｎｄＭａｎａｇｅｍｅｎｔ（Ｎｏ．８，２０１７） 发现这些企业的资本结构偏离最优水平之后，可以在调整过程中回到最优的位置，进一步显示了资本结构 ［５］ 的内生性，而且是一个动态调整的过程 。宋献中等（２０１４）使用货币供应量以及利率作为货币政策代理变 ［６］ 量，发现货币政策对资本结构调整具有非对称效应 。黄继承等（２０１４）研究了法律环境通过影响债务融资