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上市公司现金持有水平对投资行为影响研究 　　摘要：企业持有现金是企业内部融资的一个重要手段，与投资行为密切相关。上市公司应持有多大规模的现金，才能使得现金持有成本和丧失投资机会的成本之和最低，这是企业管理层必须考虑的一个问题。本文旨在通过实证方法研究不同现金持有水平的公司在投资行为方面存在的差异以及投资效率的高低，并提出相应的建议对策，以期能够对公司的现金持有管理有所贡献。 　　关键词：现金持有，投资效率，公司业绩 　　ABSTRACT：Cash holdings, as an important means of internal financing, closely related to investment behavior. That enterprises should hold how much cash to make the total cash cost of holding and loss of investment opportunities to be lowest must be considered as a problem by the enterprise management. This paper aims to study the different investment behavior of different levels of cash holding companies , as well as differences in the investment efficiency. 　　KEY WORDS：cash holding, investment efficient, the performance of companies 　　 　　一、研究现状分析 　　 　　西方经济界对现金问题的研究最早可以追溯到凯恩斯在其《就业、利息与货币通论》中所提出的货币需求理论。但凯恩斯理论所侧重的是宏观经济学的货币需求问题，所以，还不能称其为真正的现金持有理论。此后，在凯恩斯提出的交易成本模型的基础上，又出现了存货模型（Baumol,1952）、随机分析模型（Miller and orr,1966）等在一定的假设条件下确定最佳现金持有量方法。但是很多的假设条件难免与实际情况有所不同，应用起来多有不便，并且上述几种理论都是在一定的假设条件下预测现金持有量，没有解释为什么企业会持有某个水平的现金。 　　Myers和 Majluf在1984年提出了融资优序理论。理论认为，由于外部投资者与公司经理人之间存在信息不对称，公司外部融资成本较高，如果公司拥有良好的投资机会，为了避免因现金不足导致投资不足的，公司将内部融资作为未来投资项目的首选，因而会储存大量的现金以备使用。这种行为符合财务限制理论，是股东价值最大化的安排。Opler et al(1999)通过实证发现现金持有过量公司投资增长速度低于现金持有不足公司投资的下跌速度；现金持有过量公司主要将超额现金用于掩饰损失，而很少用于新项目或者购并行为。Mikkelson 和Parch(2003)以1986-1991年末现金持有比例持续在25%以上的美国上市公司为样本，发现持续性持有大量现金的公司具有“资产成长速度较快、债务融资较少，公司资产市值与账面价值比较高”等特征。 　　目前，国内对于投资与内部现金流量的敏感性的研究还处于理论研究阶段，以上市公司的财务数据为样本对理论进行验证的文献很少。且大部分文献对内部现金流量和投资的定义还很模糊，以致在实证研究中，对内部现金流量和投资的表示方法却并不能真实地反映出企业内部融资的能力和投资规模。 　　国内对融资约束下企业投资与内部现金流关系作了开创性研究的是冯巍(1999)在《经济科学》上发表的《内部现金流和企业投资》一文，文章考察了沪深交易所上市的135家制造业公司1995-1997年的样本数据，引用FHP88模型检验判断了内部现金流量与企业投资之间的关系。研究得出公司面临信息不对称导致的融资约束，同时还提出内部现金流量对企业投资决策的影响对我国的企业具有特别重要的意义。郑江淮、何旭强、王华(2001)从股权结构的角度，对上市公司后续投资的融资约束状况分化进行了实证检验，研究结果表明:国家股比重越低的上市公司没有受到明显的外源融资约束，而国家股比重越高的上市公司却受到了外源融资约束。魏锋、刘星（2004）以我国制造业上市公司为研究对象，研究了融资约束、不确定性和公司投资行为之间的内在联系。研究结果表明公司特有的不确定性与公司投资呈显著正相关，总体不确定性与公司投资之间呈正相关，市场不确定性与公司投资之间呈负相关。 　　 　　二、现金持有与投资关系的理论分析 　　 　　1、现金持有的