不确定收益下SBOT的项目特许期决策模型的研究.docVIP

不确定收益下SBOT的项目特许期决策模型的研究 　　摘要：SBOT（Subsidize in BuildingOperateTransfer）作为一种新的BOT（BuildOperateTransfer）模式，在城市轨道交通项目建设中被推广采用。特许期是SBOT项目特许权协议中的一个关键决策变量。本文利用实物期权和不对称Nash协商理论，提出了一种新的特许期计算方法并依据此方法构建了轨道交通SBOT项目的特许期决策模型，其决策过程分为两步：首先，利用实物期权理论构建了不确定收益下公共部门和私营部门的投资决策模型，求解出特许期的可行域；在此基础上，以特许期为决策变量，结合双边议价机制发展了实物期权模型，构建了特许期的Nash协商模型，并求解出模型的均衡解。最后，对轨道交通SBOT项目特许期决策模型均衡解的性质进行了讨论。 　　关键词：SBOT项目；特许期；实物期权；Nash协商模型 　　中图分类号：F294文献标识码：A文章编2015oi：10.11847/fj.34.2.60 　　1引言 　　城市轨道交通作为解决交通拥挤问题的有效途径，成为我国重点建设和投资的领域。目前，全国有28个城市的轨道交通项目正在建设中，总投资超万亿元；另有25个城市轨道交通项目近期建设规划获国家发改委批复，总投资规模近8000亿元。然而，城市轨道交通项目资金需求量大，仅靠政府单一投资渠道建设，难以满足城市建设发展的要求，在建轨道交通项目普遍存在资金紧张，建设进度缓慢等问题，如郑州地铁，因资金问题一度全面停工。资金短缺将是制约城市轨道交通发展的最大障碍，实行轨道交通投资渠道和投资主体多元化，鼓励社会资本参与轨道交通投资、建设和经营，将是我国城市轨道交通投融资体制改革的必然趋势。 　　目前，我国正在积极探索多种方式来拓宽轨道交通建设筹资渠道，其中BOT模式是理论研究的热点。然而轨道交通是一种非营利性基础设施，且投资规模大，不具备市场化经营条件，因此，传统的BOT建设模式在实践中往往难以取得成功。北京地铁四号线建设运用了一种新的BOT模式，即SBOT（Subsidize in BuildingOperateTransfer）模式，所谓SBOT，就是通过政府对城市轨道交通项目部分出资来满足社会投资者的盈利要求[1]。当前，SBOT模式在城市轨道交通建设中已被推广采用，如荷兰高速铁路南线、杭州地铁一号线等均采用SBOT模式建设。特许期是SBOT项目特许权合约安排中的一个关键决策变量。合理的特许期对SBOT项目的成功运作至关重要，这是因为较短的特许期会导致较高的收费机制以及由其引起的风险负担会转移给项目使用者；而对公共部门而言，过长的特许期则会导致政府损失[2]。城市轨道交通项目一般具有投资不可逆、收益不确定以及投资时机可延迟等不确定性特征[3，4]，因此，城市轨道交通SBOT项目合理的特许期计算成为理论研究中亟待解决的重要课题。 　　城市轨道交通SBOT模式作为一种新的BOT模式，吸引了国内外学者的广泛关注，但是目前对其的研究尚处于探索阶段[5，6]，至今尚未见到对SBOT项目特许期进行定量研究的报道。而现有文献对特许期的定量研究主要集中在传统的BOT项目，如Shen等[7]从公共部门和私营部门双赢的角度，利用NPV方法，构建了BOT项目特许期的BOTCcM决策模型，并求解出特许期的可行域，这一模型为BOT项目特许期的定量研究奠定了基础，但其也有不足之处，后续研究主要从以下两方面进行改进：一是对特许期可行域计算方法的改进，如Shen和Wu[8]在特许期BOTCcM决策模型的基础上，借助蒙特卡洛模拟的方法，建立的风险考虑下的特许期决策模型。Wu等[9]考虑到BOT项目移交时项目的净残值明显大于零，改进了特许期BOTCcM决策模型的第二个即政府投资决策条件。上述文献在传统BOT项目特许期可行域的研究中取得了重大的研究成果，但也存在一定的局限性：（1）在模型的构建中仅考虑了项目的经济效益，并未考虑到项目的社会效益，而城市轨道交通作为一种绿色交通方式具有节能环保、安全舒适、快捷高效等显著的社会效益，因此，在城市轨道交通SBOT项目特许期的定量研究中应该既考虑项目的经济效益同时也要考虑项目的社会效益[9]。（2）主要是采用NPV的方法。然而，在应用NPV方法进行项目投资评估决策时，并未考虑到项目执行过程中的灵活性问题，往往会造成项目价值被低估[10，11]，进而导致项目决策失误。实物期权的发展为衡量投资项目的不确定性价值提供了理论工具，较好地解决了投资项目中的不确定性和管理灵活性问题[12]。基于此，本文采用实物期权的方法构建了城市轨道交通SBOT项目特许期决策模型，并求解出特许期的可行域。二是在特许期可行域基础上