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严调控的趋势下房企信用风险分析 　　摘要：在房地产严调控政策影响下，我国房企融资持续收紧，城市间销售分化加剧。未来，前期激进融资扩张的民营、中小、高杠杆房企资金链将更加敏感，需要重点关注这些中小发行人的信用风险。 　　关键词：房地产调控 资金密集型行业 信用风险 中小发行人 　　自2016年四季度以来，随着我国一系列房地产调控政策的实施，房企融资持续收紧，城市间房地产销售分化加剧。由于房地产行业为资金密集型和高杠杆行业，具有其自身的行业特征，房地产行业拐点与其企业信用风险发生时点可能并不等同，未来需要重点关注中小发行人的信用风险。 　　严调控形势下的房地产市场状况 　　在房地产严调控政策影响下，我国房企融资持续收紧，主要体现在以下方面：房地产企业公司债发行、定增等股权融资监管加强，银行表内开发贷和委托贷款受到严格排查，表外融资的私募、资管计划投资房地产项目被叫停，房地产信托融资监管趋严，离岸美元债发行基本暂停，违规开展房地产信托业务受到重点检查，等等。 　　2017年初，由于上一年房地产市场的异常繁荣透支了后续需求，市场普遍预期2017年房地产销售同比增速将进入负增长区间，投资增速将下降至0～3%。但从前4个月房地产行业土地购置、销售和投资来看，实际情况却比年初想象的要乐观。 　　（一）按揭贷款实际利率仍维持历史最低水平，居民在房地产市场加杠杆仍未停歇 　　2017年1―4月商品房销售同比增速累计强劲增长15.7%，史上最严限购政策似乎并没有抑制居民按揭加杠杆买房的热情，尤其是三、四、五线城市，房地产成交和投资势头不减，一、二线城市房价环、同比增速回落缓慢，市场投资信心仍较强。 　　（二）房地产开发投资保持强劲，资金需求韧性较强 　　2017年1―4月，房地产开发投资保持强劲增长，同比增速为9.8%，创下2015年2月以来新高，同时房地产资金来源同比增速为11.4%，按揭贷款和定金同比增速仍保持较快增长。 　　（三）土地购置、房屋新开工等领先指标增长仍然强劲 　　2017年1―4月土地购置面积和成交价一路攀升，分别从2016年全年的-3.4%和19.8%飙升至8.1%和34.2%，新开工面积从2016年的8.1%反弹至11.1%。在销售、投?Y、土地购置、新开工等一系列指标超预期向好的背后，反映的是投融资需求整体仍然强劲（见图1）。 　　（四）城市间销售分化明显 　　在房地产严调控政策影响下，一、二线房地产市场成交销售额大幅回落，一线城市从最高80%以上跌至负增长-11.9%，而二线城市则从2016年同期的最高增速73%降至13%，带动新开工面积同比增速分别从2016年的5.8%和14.5%下滑至-0.2%和4.3%（见图2）。但三线城市销售和库存去化速度远超出预期，销售额增速维持在近30%左右的高位，对新开工的提振作用明显提升，2017年一季度新开工同比增速创下29%的高峰。 　　房企融资结构分析 　　房地产业是典型的资金密集型和高杠杆行业。从房地产企业的资金来源看，主要包括国内贷款、企业自有资金、其他自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款、其他应付款等。从结构分布上看，国内贷款占比12%，自有资金及自筹资金占比28%，定金及预收款占比24%，个人按揭贷款占比14%，各项应付款占比18%，其他资金来源占比4%。 　　2017年1―4月，房地产开发企业到位资金4.72万亿元，同比增长11.4%，仍保持高位。其中，国内贷款8773亿元，同比猛增17%，创下2014年3月以来新高；自筹资金1.42万亿元，同比下降4.7%；定金及预收款1.38万亿元，同比分别增长21.7%和14.5%，相比一季度明显放缓；各项应付款8427亿元，同比增长5.9%，连续第4个月回落（见图3）。 　　从融资链条来看，房地产融资一般分为三个环节：购置土地融资、房地产开发贷款、达到预售条件的房地产销售和资金回笼。一般前端购置土地融资占整体资金链的比重最高，在核心一、二线城市占比为50%甚至70%以上，开发商在购置土地环节自有资金投入比例一般为30%～40%，可撬动60%～70%的资金来支付土地款。 　　但在2015年以来的这轮房地产扩张周期中，除传统的银行贷款、发债等渠道外，随着资管、非标、公司债、优先股、ABS、股债结合等兴起，为房企融资的各个环节加杠杆提供配资，表内外杠杆率快速攀升，尤其表外融资存在被低估风险，具体表现在以下方面： 　　一是在银行信贷方面，按揭利率处于历史低位，居民加杠杆成为房企信贷的最主要来源。对于房企开发商而言，来自银行的房地产信贷主要包括三块：地产开发贷、房产开发贷、个人购房贷款。一般来说，银行对房企开发贷有严格限制，需要满足“四三二”条件（即“国有土地使用证”“建设用地规划许可证”“建设工