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国美控制权之争 可转债 最优资本结构综述 案例背景 2010年5月11日，国美电器在香港召开股东周年大会，黄光裕全资子公司Shinning Crown提起否决权，罢黜贝恩资本在国美董事会的三个席位。当晚，国美就此紧急召开董事会，一致同意重新委任贝恩的三名前任董事加入国美电器董事会。这一违反公司治理常识的事件标志着国美控制权之争正式拉开帷幕，各方势力你方唱罢我登场，这场动人心魄的控制权之争开始走进公众视野。 自2008年11月17日黄光裕事发被警方带走之后，国美权杖逐渐移交给陈晓。2009年1月18日，黄光裕正式辞职，陈晓出任董事局主席，入主国美电器权利滔天的董事会。陈晓接任之后，开始推进 “去黄光裕化”行动以保护国美电器免受黄光裕个人事件造成的恶劣影响，一开始得到大股东认可。但2009年6月引入贝恩资本签订的条件苛刻的可转债协议以及2009年7月推出的覆盖105名中高层管理人员的股权激励，引发了大股东的不满和猜忌。大股东与国美管理当局双方沟通中的火药味渐浓，至2010年5月11日双方不合爆发。下图为从2006年7月陈晓进入国美到2011年3月陈晓离开国美，国美控制权之争始末。 4.1可转债协议前国美状况分析 2008年黄光裕事发后，国美股价一路下挫，2008年11月24日停牌，停牌前股价猛降至每股1.12港元。 Figure2. Gome stock price changes 图2.国美股价变动图 通过公开资料分析，当时国美财务状况面临非常严峻的局面，资金链紧张。 1) 股价下挫导致其面临巨额短期赎回压力 国美电器2007年5月发行了46亿元可转换债券，转股价为4.96港元，于2014年到期，持有人可于2010年5月提前要求国美赎回。由于国美停牌前1.12港元的低股价，市场都倾向于明年5月提前赎回，公司短期46亿 129亿 86.57亿 30亿 资料来源：根据国美电器2008年年报和互联网公开资料整理。 这些常规的银行借贷和应付票据还可以通过现金流的恢复来逐步恢复正常。但是对于2010年5月将要赎回的可转股债，国美电器经营中产生的现金流显然是不够的，因此融资 将成为国美电器唯一的选择。一旦在2010年5月前无法筹集到资金，国美电器将面临着破产的风险。 朱耿洲：国美之争的关键原因是企业融资战略的缺失！ 目前正处于风口浪尖的黄光裕、陈晓之争，表面上是股权、利益、控制权之争，实质上折射出当代企业融资战略问题----企业融资战略的缺省是导致黄、陈之争的关键要素之一！ 融资战略是中小企业发展的核心 企业融资战略与传统的经济发展模式不同，是以资本为核心，以知识为平台，组建企业全新的商业模式、管理模式和投融资模式的一种综合战略。在知识经济时代,最重要的企业经营战略是融资战略。. 国美黄光裕、陈晓之争告诉我们：融资战略及规划的缺失，就导致很多企业问题。从全面的角度考虑，企业的资本应如何构成，企业未来的资本如何构建？企业如何发展？这是企业发展战略的范畴，也是企业融资战略的主体内容，而目前的情况看，黄光裕在位时就明显缺乏这一点。 我们在大量的融资策划实践、企业顾问服务中看到：大量的企业没有一个完整的融资战略规划。 融资战略涉及到资本结构。 融资战略很重要的内容之一就是资本结构问题，而资本结构影响到公司未来的产权问题构成，也决定了大小股东、创业股东、外来股东之间的问题。而黄光裕没有界定在发展中自己的底线，即资本结构的底线---终持1/3以上！ 此前国美电器目前的总股本约为150.55亿股，黄光裕和杜鹃持股33.98%，为51亿股，如果贝恩转债，黄将摊薄为30.67%，贝恩则拥有16.27亿股，占比提升为9.8%，若再发行20%新股，即发行30.11亿股，总股本将达到196.63亿股，届时黄方面的持股比例将降低为25.9%，而陈晓方面，加上陈晓的2.3亿股，其三方的股本总和将达到48.68亿股，持股近24.76%。这当然对黄光裕不利，也是黄光裕融资战略缺失的一个重要方面。 融资战略体现了资本金与债务金问题 融资战略还有一个很主要的内涵就是资本金与债务金的问题，是个很主要的控制风险问题，两者在企业中的比例不同会出现不同结果。 如债务问题，当遇银行紧缩，债务重就垮了。而因债务重被迫引入投资者，就会有不对等协议，就直接影响未来股权问题。陈晓在当初引入贝恩资本，及现 在进行路演时将引入的资本，也有类似的性质，都很可能都会遭到不平等要求的协迫。 这就说明资本金与债务金的比例直接影响到公司结构问题。什么时候引入资金、引入多少资金？都要有战略考虑。 融资是要有前瞻性规划，以减少风险。而融资也不是想融就一定能融得到的，按我们的统计：一个大型企业，有时需要5年以上，中型企业3年以上，小型企业也要1年及以上时间----而