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久期的规划的策略证明及的应用 　　摘要：久期规划策略通过定期调整债券组合成份券，保持平均久期固定，可以实现在投资期限内，无论成份券的到期收益率如何波动，债券组合的平均年化收益率都会稳定地向初始到期收益率收敛，收敛过程的波动率会随着投资年限的增长而逐渐缩小。 　　关键词：久期规划 到期收益率 跟踪误差 债券指数 　　久期规划（Duration Targeting，下文中简称DT）是由固定收益大师莱伯维茨博士在今年出版的新书《Inside The Yield Book》中提出的债券投资策略。该策略虽然简单直观，却颠覆了我们对于债券作为固定收益金融产品的传统认知：一是久期不仅可以用作衡量债券利率风险的指标，还可以作为锁定债券组合投资收益的标杆。二是债券组合的应计利息在经过一定投资年限的累积后会抵消相对应的净价变化对投资收益的影响。 　　在此，笔者将久期规划策略的主要理论呈现给读者，并将该策略应用于中央结算公司编制的不同类型的债券指数，通过追踪债券指数的投资收益率确实向初始到期收益率收敛，在保持投资期限内的久期稳定的条件下，验证了久期规划策略的有效性。 　　久期规划策略的内容及证明 　　债券组合的投资方式大致可以分为三类：持有至到期、久期免疫和久期规划。持有至到期以追求绝对收益为目的，回收金额和期限固定，但是债券组合在投资过程中的价值会受到债市波动的直接影响。久期免疫用于资产负债管理，主要目的在于减少由利率期限结构变化而带来的风险。二者的共同点在于债券组合的久期均会随着时间流逝而逐渐降低。与之不同的是，久期规划策略通过定期调整债券组合成份券，保持组合平均久期固定，可以实现无论各成份券的到期收益率如何波动，债券组合的年化收益率会稳定地向组合初创时的加权到期收益率收敛，并且收敛的波动率会随着投资年限的增加而逐渐减小。久期规划策略的执行可以通过设定一个债券投资组合的久期目标或者追踪一支久期稳定的债券指数实现。在下文中笔者分别通过趋势线模型以及随机行走模型对久期规划理论进行证明，并给出该策略的跟踪误差以及总波动率的衡量方法。 　　（一）趋势线模型（Trendline Model） 　　图1 趋势线模型（单位：%、年） 　　在趋势线模型中，我们假定持有平均久期为的零息债券组合，且每年该组合到期收益率等量递增。如图1所示，该组合的到期收益率初始值为3.0%，最终值为5.5%，在5年的持有期内每年增加0.5%。为了保持久期稳定保持在5.0的目标（D=5.0），我们在每年的年末对组合进行调整，卖出久期较小的旧债，购入久期较长的新债。 　　对于零息债券，我们可以用如下公式近似计算其在年末投资收益率： 　　在第1年末的时候，利用上述公式我们可以推算出第一年投收益率为：。以此类推，表1列出了每年进行调整后的投资回报率。 　　表1 趋势线模型收益逐年变化（久期D=5年，投资期限N=5年） 　　年 初始到期收益率 到期收益率变化 最终到期收益率 久期 净价变化 年末总回报率 　　1 3.0% 0.5% 3.5% 4.0 -2.0% 1.0% 　　2 3.5% 0.5% 4.0% 4.0 -2.0% 1.5% 　　3 4.0% 0.5% 4.5% 4.0 -2.0% 2.0% 　　4 4.5% 0.5% 5.0% 4.0 -2.0% 2.5% 　　5 5.0% 0.5% 5.5% 4.0 -2.0% 3.0% 　　6 5.5% 0.5% 6.0% 4.0 -2.0% 3.5% 　　7 6.0% 0.5% 6.5% 4.0 -2.0% 4.0% 　　8 6.5% 0.5% 7.0% 4.0 -2.0% 4.5% 　　9 7.0% 0.5% 7.5% 4.0 -2.0% 5.0% 　　平均值 5.0% 0.5% 5.5% 4.0 -2.0% 3.0% 　　表1显示，债券组合在每次调整后，由于债券到期收益率增加而带来的净价损失是-2.0%，然而由应计利息累积的投资收益却在逐年递增（由第1年时的3.0%增加至第5年时的5.0%），但是净价损失所带来的影响还是主导了投资收益，前5年的平均年化收益率只有2.0%。我们由此继续推算，当久期规划策略执行到第9年的时候，由不断增加的应计利息累积所产生的投资收益会抵消净价方面的损失，9年持有期的平均年化收益收敛至该组合的初始到期收益率3.0%。 　　表1仅描述了到期收益率持续增加的一种情形。事实上，当债券的到期收益率下跌时，在净价方面的获利会被不断下降的应计利息收益削减。表2描述了在5年的投资期限后，最终到期收益率在（-3%，3%）的区间之内，超额年化收益率（Excess Return）（等于年化收益率-初始到期收益率）与到期收益率变化的关系。 　　表2 趋势线模型收益和价格变化