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商品期货定价模型比较的研究 　　【摘要】 本文基于国内外商品期货定价的研究文献，主要回顾了风险溢价模型和便利收益模型的国内外研究现状，对这两个模型之间的区别和联系进行了归纳和总结，国内外的商品期货合约定价理论研究为我国结合国内商品期货市场实际情况，积极地开发国内新品种的商品期货合约定价理论方法体系与实践活动提供了理论依据、实践参考和现实经验。 　　【关键词】 商品期货定价 风险溢价模型 便利收益模型 比较研究 　　商品期货定价一直是国际金融界研究的热点问题。商品期货合约的定价通常比金融资产及其衍生品的定价更为复杂。原因在于标的商品具有以下两个特点：首先，商品以消费品和中间产品的形式存在。其次，商品具有金融资产的某些特征，从这种意义上来说，它有一个唯一的均衡市场价格并且此均衡价格受到投机性储存的影响。基于标的商品的以上两个特点，在商品期货市场的传统理论的国内外文献综述中，存在两种最为基本商品期货的定价理论模型——风险溢价模型（Risk Premium Model，RP）和便利收益模型（Convenience Yield Model，CY）。 　　一、风险溢价模型文献综述 　　1、风险溢价模型国外文献综述 　　传统的风险溢价商品期货定价模型（Risk Premium Model，RP）在不考虑标的商品稀缺性的情况下，基于具体的均衡条件和基本因素，如财富总量、实际需求量或套期保值压力，并利用通过合适的风险溢价折现后的预期的商品现货价格来对商品期货进行定价。传统的风险溢价（RP）模型，由J.M.Keynes（1930），J.Hicks（1939）在商品现货价格的期望值基础上率先提出。风险溢价要么依赖于影响期货价格的系统风险因素，比如Dusak（1973）分析了市场贝塔的作用，Breeden（1980）研究了总的消费风险的作用；要么取决于商品特有的风险特征，比如J.M.Keynes（1930），J.Hicks（1939）争论中的套期保值压力。Mayers（1972），Hirshleifer（1988，1989）开创了一般均衡模型，在一般均衡模型中，由于非交易性风险与个人、企业的有限参与，市场不能完全分散风险，所以系统性风险溢价与商品特有的风险特征风险溢价共存。在这些模型当中，由于考虑到期望现货价格时远期价格会产生向下的基差，可以利用期货购买者所获得的正的风险溢价来解释现货溢价。 　　国外学术界从不同方面对期货风险溢价的影响因素进行了大量的研究。国外关于商品期货风险溢价的研究发端于上世纪30年代。Keynes（1930）和Hicks（1939）首次提出了套期保值压力假设，该假设认为风险溢价是投机者在承受套期保值者转移的价格风险时所获得的额外的回报。并且这两位学者还基于商品现货价格的期望值率先提出风险溢价模型（Risk Premium Model）。在此基础上，Mayers（1972），Hirshleifer（1989）进一步发展了Keynes（1930）和Hicks的套期保值压力假说并开创了一般均衡模型，该模型认为，由于交易者参与的有效性或非交易性效应，套期保值压力会对商品期货的风险溢价水平产生影响。Working（1949），Brennan（1958）将商品期货价格的时变性与储存量及存货量联系起来对风险溢价的决定进行了初步的分析。Carter，Rausser，Schmitz（1983）和Bessembinder（1992）研究认为，期货风险溢价通常与期货市场风险和套期保值压力相关。Frans A. De Roon，Theo E. Nijman（2000）基于期货回报率和市场回报率之间的协方差与套期保值压力变量将期货风险溢价模型化，把期货市场自身的套期保值压力变量和期货市场之间的交叉套期保值压力变量作为解释期货风险溢价、期货回报以及定价的重要因素。 　　近几年，研究者们将标的商品的稀缺性也引入到了商品期货定价的风险溢价模型研究框架中来，这使得商品期货定价理论体系更加趋于完整和成熟。譬如，Khan、Khokher与Simin（2008），在一个条件资产定价框架中，对风险溢价和商品稀缺性的关系进行了实证研究。Peter Christoffersen（2010）通过分析一个月以上期限的期货合约来考察具有稀缺性商品特点的原油市场的方差风险溢价，并把方差风险溢价作为辅助信息变量，对库存水平、套期保值压力是否为期货风险溢价的决定因素进行了验证。Devraj Basu（2011）研究发现：当同时考虑投机者和套期保值者的头寸时，风险溢价明显存在，并进一步证实：基于套期保值压力的风险溢价会随着商品市场的滞后的波动而出现，商品风险交叉溢价也为正。 　　2、风险溢价模型国内文献综述 　　在国内，与期货风险溢价相关的文献尚不多见。马瑾、曹廷