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我国利率―汇率联动协调机制研究 　　（复旦大学 金融研究院，上海200433） 　　 　　摘　要： 　　本文从汇率超调理论模型出发分析利率和汇率的相互作用，然后对汇率超调理论进行实证检验并分析我国利率汇率协调机制的实际运行状况，最后提出增强我国利率―汇率联动协调机制、实现内外经济均衡的政策建议。 　　关键词：资本流动；利率―汇率联动协调；汇率超调模型；利率―汇率市场化；内外经济均衡 　　中图分类号：F830．2文献标识码：A 　　文章编号：1000?176X（2007）05?0058?06 　　 　　在资本账户开放、资本自由流动和货币自由兑换条件下，作为货币市场和外汇市场的调节工具和货币政策的主要手段，利率和汇率之间存在灵活有效的、相互作用和相互传导的联动协调机制。中央银行调控政策的效果不仅仅取决于利率或汇率变动，而且取决于利率―汇率联动协调所引起的变化。加强利率―汇率联动协调机制是实现一国内外经济均衡的重要途径。 　　 　　一、汇率超调模型 　　 　　汇率超调模型（Exchange Rate OvershootingModel），又称粘性价格模型（Sticky Price Model），或者M-F-D 模型，是多恩布什（Dornbusch，1976）对蒙代尔―弗莱明模型（Mundell?Fleming模型）的完全预期的扩展模型。［1］ 　　模型假设：国内商品市场价格粘性、金融市场瞬间结清；完全预期；资本充分国际流动性，非抵补汇率超调成立；国外价格水平和利率水平固定；购买力平价在长期是成立的。 　　M-F-D模型假定在开放的资本市场和完全预期的条件下, 非抵补汇率超调成立： 　　 　　e是采用直接标价法（外币用本币表示的价格）汇率,各变量均取对数形式（下同）。 　　M-F-D模型假设只有国内居民持有本国货币,国内货币需求等式: 　　 　　其中,m 是名义货币供给, p 是国内物价水平, y 是国内产出。η为实际货币余额对预期通货膨胀的弹性系数，φ为实际货币余额对国内产量的弹性系数。 　　假如未预期的货币冲击使m增大,由于商品市场价格粘性,等式（2）中p不变,则m-p 增大。y 是外生的,等式若成立,利率i 必须减小。而等式（1） 中,是外生的,i减小,等式若成立，必须减小,因此，未来本币升值预期产生。从长期看,本国货币供应量增加必然导致本币贬值，多恩布什认为，最初本币贬值要超过未来预期的贬值（本币汇率的瞬间贬值程度大于其长期贬值程度,即超调现象），那么，未来本币升值预期产生,最终保证了等式的成立。 　　M-F-D模型假定国内产量的总需求y?d是国内实际汇率的增函数: 　　 　　δ为产出对实际汇率变动的敏感度。,表示自然产出水平和充分就业条件下的实际汇率。（3）式表明：外国价格水平相对本国价格水平上升，即相对于p上升，根据实际汇率（对数值），本币贬值相对于p上升将使得世界需求转向本国产的商品，实际贬值使得国内支出从外国贸易品向国内非贸易品转移，从而可能增加国内商品的需求。 　　在M-F-D模型中,考虑了粘性价格,假定p是事先确定的,价格水平只是对冲击缓慢的反应。如果价格水平不能立即变动以使市场保持出清状态,则非预期的冲击很显然可能导致过度需求或供给。在市场没有出清的情况下,必须对实际产量是怎样决定的做出某种假设，根据凯恩斯理论,假定产量是由需求决定的,即 。尽管 是事先确定的,对时间t的冲击不可能进行瞬时调整,但实际上对过度还是缓慢地随时间而调整。具体地说，价格水平根据通货膨胀预期扩展的菲利浦斯曲线进行调整： 　　 　　φ为价格对总需求变动的敏感度。方程（4）的第一项是时间t的过度需求所导致的通货膨胀,而第二项表示价格水平的调整需要和预期的汇率变动一致。 　　M-F-D模型假定长期均衡实际汇率为不变常数,且实际汇率的调整采取单向途径；外国货币的利率和价格水平均可以变动，定义本国实际利率为 ,外国实际利率为,国内实际汇率为 ，根据公式（1）、（2）、（3）、（4），M-F-D模型的实际汇率与实际利率模型为: 　　 　　时刻本国的物价水平的对数,带*号的表示外国变量， 是t和t+1期之间国内名义利率的对数值, 是t时刻名义汇率的对数值（直接标价法）,是充分就业条件下均衡的实际汇率。由于假定 ，本国和外国实际利率的差异与本国货币的实际贬值幅度是反向关系。 　　Dornbusch（1985）提出有关汇率、利率和物价的长期均衡方程为： 　　 　　其中， 表示可持续国际收支下的长期均衡汇率的自然对数， 为通货膨胀率， 代表国内利率水平，y是实际国民收入的自然对数,ξ为常数，u为偏离系数。根据模型，如果一国经济结构没有实质性变化，中央银行采取利率手段调控通货膨胀，国内名义利率