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内部交易者行为的研究 　　【摘要】 金融市场中的内部交易造成了交易资产信息在内部交易人和外部交易人间的信息不对称，使交易信息结构发生巨大变化，从而对金融市场中交易资产价格运行和交易者行为产生重要影响。本文详细介绍了噪音理性预期均衡模型，并对Kyle模型扩展的相关文献进行了梳理，以期为内部交易者行为研究提供借鉴。 　　【关键词】 内部交易者 噪音理性预期均衡 Kyle模型 　　金融市场中，每天都有大量的资产在交易者之间流动。无论其形式是股票、债券、还是衍生产品，它们的投资者都是依据所能得到的信息对交易资产的未来预期收益做出判断。这些信息影响了交易者的行为，同时也影响了资产的价格。内部信息是指对交易资产价格有重大影响且尚未公开的信息。内部交易是指获得内部信息的知情人利用内部信息进行金融资产交易活动的行为。内部交易直接造成了交易资产信息在内部交易人和外部交易人间的信息不对称，使交易信息结构发生巨大变化，从而对金融市场中交易资产价格运行和交易者行为产生重要影响。近年来，随着理论的发展和数据的增多，以及越来越多的国家加强对内部交易的监管，内部交易已成为金融市场理论的研究热点。自20世纪80年代中后期以来，国外金融市场理论对于内部交易研究基本进入成熟阶段，其主要的分析框架为噪音理性预期均衡模型。 　　一、噪音理性预期均衡模型 　　理性预期均衡（Rational Expectation Equilibrium）是近20年来微观经济理论研究的一个重要成果，主要研究在存在投机的市场上，市场交易者具有不同信息情况下的市场均衡，也就是在考虑了价格通过对交易者信念和预期的改变来影响交易者行为情况下，研究市场均衡的问题。噪音理性预期均衡模型则在考虑了上述情况的基础上又纳入了供给的不确定性。市场中的一些（或所有）交易者会收到关于资产价值的私人信号，这个信号可能是正确的，也可能是包含了“噪音”的。“噪音”主要是由供给的不确定性所导致的，而不是基于资产的真实信息。这使得一些交易者难以迅速从价格中推断出真实信息，真实信息只是被价格部分地披露。噪音理性预期均衡就是研究在上述情况下的市场均衡问题。由于内部交易人拥有私人信息，其信息又通过交易导致价格的变化，使其他交易人在一定程度上推断出信息，因此噪音理性预期均衡模型便成为分析内部交易的标准工具。 　　在内部交易者的交易策略模型中，主要内容是单个或多个内部交易者如何利用交易策略使其最充分地利用信息优势，以获得最大的收益，以及这种交易策略对价格行为的影响。Kyle在其1984年的那篇开创性文献中分析了N个投机者（内部交易者）和M个做市商的情况。1985年Kyle又提出了一个相对比较简单的模型。Kyle（1985）模型将市场中的投资者抽象的划分为三类：占有信息优势的内部交易者（又称为信息投资者，机构投资者）；相对于内部交易者的是一类交易性质带有盲目性的投机交易者，称为噪声投资者；除了这两类交易者之外的市场参与主体，则统称为市场制造者（又称为做市商）。做市商所起的作用是稳定市场，使交易资产市场价格达到半强形式的有效。Kyle（1985）模型分析了一名风险中性的内部交易者、一名风险中性的做市商以及多名不知情的噪声交易者的情况，是一个典型的噪音理性预期模型（从微观对策论角度来进行分析）。实际上，Kyle（1985）模型己经成为目前研究投资者信息不对称条件下市场交易的经典文献。 　　二、对Kyle模型的扩展 　　由于Kyle（1985）模型中考虑的是交易者结构中最简单的情形，同时该模型最核心的基础假设是市场中只有一个处于垄断地位的内部交易者，显然该假设与实际状况有一定距离。而比较合理的假设应是市场中存在着多个存在个体差异的内部交易者，并且异质个体的行为应当会对市场价格的行为产生重要的影响。后来的研究者从不同方面对Kyle（1985）模型进行了扩展。 　　Back（1992）将Kyle模型由单期扩展到多期，比较全面地分析了连续时间结构下单个内部交易者的交易策略，该模型能够在更广泛的资产价值分布的基础上决定做市商的均衡定价规则。Holden和Subrahmanyam（1992）则采用理性预期分析框架考察了多个内部交易者的交易策略与价格行为的关系。他们强调不同内部交易者各自拥有的私人信息对他们最终在市场上的交易行为所产生的影响。在对占有信息优势的内部交易者究竟如何进行市场交易这一问题上，Holden和Subrahmanyam（1992）认为，内部交易者之间的竞争加速了信息的揭示，使得内部交易者的交易行为呈现出更为明显的攻击性特征。这与Kyle（1985）的观点不同，Kyle（1985）模型说明，内部交易者在交易行为上会表现的更为沉稳，而并不会像Holden和Subrahmanyam（1992）认为的那样倾向急于交易。在Wang（1