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运用股指期货稳定基金净值实证分析 　　基金参与股指期货框架初现，股票型基金投资股指期货仅限于简单的套期保值操作，非股票型基金不能投资股指期货。 　　如果一只股票型基金利用股指期货空头进行套期保值操作，对于套期保值部分的现货和空头股指期货证券组合来说，由于利用股指期货空头对冲了股票现货的市场风险，对于对冲风险后的证券组合来说，其理论上的回报率接近无风险利率，那么该股票型基金为什么要持有该证券组合而不是直接投资国债呢?笔者认为当短期市场波动性较大时，股票型基金可以运用股指期货来规避短期内由于市场风险因素的影响使基金净值产生大幅度的下降，来维持基金净值的稳定性。待市场行情好转好，可将股指期货头寸平仓，保留股票现货头寸，而持有国债只能获得无风险收益。 　　 　　一、运用股指期货稳定基金净值的必要性 　　 　　股指期货的一个重要功能就是规避市场中的系统性风险，即投资者可以利用股指期货合约对其风险暴露的现货资产进行套期保值。通常情况下，期货的价格和现货的价格由于受到同种因素的影响，二者呈现相同方向的变化，套期保值者通过在期货市场建立与现货市场相反的头寸，以达到以一个市场的盈利来补偿另一个市场亏损的目的。若短期市场波动性较大，股价在一段时间产生不利变动将带来基金净值的大幅度下降，基金净值的下降会影响投资者对该基金的持有信心，从而导致投资者赎回该基金，为了避免投资者大量赎回该基金，基金可以利用股指期货对现货头寸进行保值，以维持该基金净值的稳定性。在市场行情不利时，对于采取被动型投资策略的指数基金来说，更需要利用股指期货对冲系统性风险，对现货头寸进行保值。 　　下面我们以嘉实沪深300指数证券投资基金(以下简称“嘉实300指数基金”)为例，来研究利用股指期货维持该基金净值稳定性的可行性。嘉实300指数基金是复制和跟踪沪深300指数的一只股票型基金，其业绩比较标准为沪深300指数增长率*95%+同业存款利率*5%。 　　 　　二、套期保值比率的测量模型 　　 　　利用股指期货进行套期保值的投资者面临着一个十分关键的问题，那就是对于每单位的风险暴露资产需要使用多少期货合约来为其进行套期保值，即最优的套期保值比率h。下面，我们采用最少方差法来计算套期保值比率。 　　△S：在套期保值期限内，现货价格S的变化。 　　△F：在套期保值期限内，期货价格F的变化。 　　σS：△S的标准差。 　　σF：△F的标准差。 　　ρ：△S和△F之间的相关系数。 　　h：套期保值率。 　　θ：系统性风险在该资产组合的总风险中所占的比例，θ越大，套期保值的效果就越好，即由于进行了套期保值而被分散的系统性风险的比例越高。θ=ρ2。 　　当套期保值者持有资产的多头和期货的空头时，在套期保值期限内保值者头寸的价值变化为△S-h△F，套期保值头寸价格变化的方差v为：v=σ2S+h2σ2F-2hρσSσF，对h求导得：v′=2hσ2F-2ρσSσF，使方差最小，令2hσ2F-2ρσSσF=0，我们发现使方差最小的h值为： 　　h=ρσS/σF 　　 　　三、沪深300股指期货套期保值策略 　　 　　(一)应用仿真交易沪深300期货合约IF0803进行套期保值 　　选取从2007年8月30日到2008年3月13日共计130个交易日作为样本期，并在此后的时间对套期保值效果进行检验。嘉实300指数基金每日累计净值与仿真交易沪深300IF0803合约的每日结算价走势如图1和图2。 　　将嘉实300指数基金和IF0803合约的每日结算价作对数处理，计算其收益率，根据最少方差法，由前述公式得到：σS=0.00876，σF=0.03916，ρ=0.63，θ=0.3926，h=0.141。对嘉实300指数基金而言，嘉实300指数基金与IF0803合约相关性不是很高，系统性风险占投资总风险的比例为39.26%，该资产组合中非系统性风险较高。由于股票指数期货尚未正式推出，仿真交易没有交易动机和参与者太少，与真实交易存在较大差异，因此，用仿真交易IF0803合约对嘉实300指数基金进行套期保值不太适合。 　　 　　图1 　　嘉实300指数基金每日累计净值走势图(根据新浪财经数据整理) 　　 　　图2 　　IF0803合约每日结算价走势图(根据中国金融期货交易所网站数据整理) 　　 　　由于股指期货合约交割采用现金交割，无需考虑运输成本、仓储等由实物交割产生的费用，所以在真实交易情况下，股指期货的价格与指数现货的价格具有很强的相关性和收敛趋势。因此选用沪深300指数现货进行套期保值验证，比选用仿真交易期货合约进行验证更有说服力。下面，我们选用沪深300现货指数来替代期货合约。这样忽略了由于市场价格偏离理论价格的波动从而导致的基差风险，但作