下半年利率债收益率料呈震荡走势-NIFD国家金融与发展试验室.PDF

下半年利率债收益率料呈震荡走势 费兆奇 国家金融与发展实验室 特聘高级研究员 杨成元 华夏银行计划财务部 年初以来，我国债券市场收益率曲线整体呈现下行趋势。截至7 月20 日，利率债如1 年期、10 年期国债分别下行63bp 和39bp；1 年 期、10 年期国开债分别下行 119bp 和79bp；信用债如1 年期、5 年 期AAA 企业债分别下行107bp 和104bp。收益率曲线整体下行，由资 金面、政策面和基本面等综合因素推动货币的供求关系发生变化所导 致。 从货币供求角度看，体现为货币政策边际宽松，实体经济需求不 足，同时实体融资需求受到抑制，促使利率下行。一方面，央行维持 稳健中性的货币政策，呈现边际宽松。一是多次定向降准，总计净释 放资金近1.6 万亿元；二是央行公开市场及时投放、MLF 续作，保持 流动性充裕；三是央行扩大MLF 抵押品范围至AA 级公司债，缓解银 行抵押标的不足的困境；四是7 月中旬财政部、人民银行开展3 个月 国库定存招标投放，利率下调103 个BP，引导资金利率下行。 另一方面，实体经济需求不足的同时，资金需求受到抑制。其一， 经济基本面下滑，整体需求下降。GDP 增速从一季度的6.8%降至二季 度的 6.7%；规模以上累计工业增加值连续下降至6.7%，不及预期； 固定资产投资增速创新低至6%；CPI 仍然偏弱，6 月份1.9%；外部不 确定因素增加，外需拉动进一步减弱。经济下行压力加大，整体需求 呈现不足。其二，去杠杆、严监管延续，实体经济资金需求受到抑制。 尤其是中小企业在信贷的配给制下依旧面临融资难问题，社会融资总 量增速同比下降，在传统表内无法获得融资的实体企业在表外回表的 过程中面临流动性困境。上半年，社会融资规模新增9.1 万亿，社会 融资规模存量增速9.8%，总计较去年同期少增2 万亿元，具体来看， 表外回表后，表内信贷虽然得到扩张，信贷多增 0.55 万亿元，企业 债融资多增1.4 万亿元，但委外贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇 票等同比少增1.4 万亿、1.5 万亿元以及0.8 万亿元，另外，股市融 资也同比少增0.2 万亿元。 从债券的供求来看，上半年利率债的供给压力较小，配置需求在 上升，推动利率下行。一方面，利率债在上半年的供给压力较小。从 全年看，2018 年财政政策赤字率下调至2.6%，净发行与2017 年基本 持平，全年的供给压力不大。从上半年的债券融资额看，国债净融资 额仅为0.35 万亿；此外，在政府去杠杆的推动下，地方政府融资逐 步规范，无序扩张受到抑制，上半年新增加置换的地方债净融资总和 仅实现1.27 万亿。 另一方面，配置需求上升。一是商业银行融资向表内回归，资管 新规和流动性新规的实施及落地，同业业务逐步压缩，商业银行资产 配置回归到信贷投放和债券投资，债券配置总量上升。二是我国引入 外资方面开放度加快，为我国债市资金带来一定的补充。2018 年上半 年，境外机构银行间债券托管量大量增加，跃升为第四大增持机构， 持仓占比从2017 年上半年的1.4%增加到现在的2.0%。 从期限结构来看，2018 年以来，短端利率较长端利率下降更快， 5 月份期限利差扩大至年初以来高点，曲线形状从平坦化转为陡峭化， 其后，利差有所收敛，逐步走向扁平化。 从历史对比来看，2007 年全球金融危机以来，收益率曲线形态变 化多端，整体经历了从陡峭逐步走向平坦的过程，期限利差中枢不断 缩小，截至2017 年末，期限利差从2007 年高点180bp 左右缩小至历 史最小值9bp。2018 年初曲线形态呈现拐点，收益率曲线从平坦逐步 走向陡峭化，表现为短期收益率下降，并带动长期收益率下降，期限 利差开始扩大，从年初的9bp 扩大至 5 月末的80BP，其后利差呈现 下降趋势，6 月为32bp，截至7 月20 日为46bp，目前来看，整个期 限利差仍较小，处于历史1/4 分位数（58b）左右，曲线较为平坦化。 从历史经验来看，曲线转向平坦化或期限利差倒挂，说明投资者 对未来经济看法不确定。2007 年以来，收益率曲线经历了从陡峭逐步 转为平坦化的过程。主要原因在于，一是我国经济从高速增长阶段进 入中高速增长阶段，经济增速逐步降至7%