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本杰明·格雷厄姆资金管理思想的研究 　　中图分类号：F830.9 文献标识码：A 　　内容摘要：格雷厄姆资金管理思想在价值投资理论中占有重要地位。本文根据其价值投资基本原理，从两个重要理论假设出发，以风险控制为逻辑主线，分析了资金管理中的资金属性、资金投入比例、个股安全边际与分散投资四个风险控制环节，得出对普通投资者的操作启示。研究表明，格雷厄姆资金管理思想是一个建立在股市波动不可预测的基础上，针对普通投资者设计的，以安全边际为核心的多层级风险控制体系。 　　关键词：本杰明·格雷厄姆 资金管理 资金属性 安全边际 分散投资 　　格雷厄姆资金管理思想的理论假设与逻辑主线 　　（一）股价波动不可预测性的理论假设 　　资金管理是为了应对股价波动，但股价波动是否可预测，价值投资理论与其他理论的观点截然不同。技术分析理论有三大假设：市场行为包含一切信息，价格沿着趋势运动并保持趋势，历史会重演。显然，该理论认为股价波动有规律且具有惯性，直接肯定了其可预测性。当投资者采用技术分析进行资金管理时，实质已接受了股价波动可预测的隐含假设。相反，格雷厄姆旗帜鲜明地提出股价波动的不可预测性。首先，在市场信息方面，格雷厄姆认为正确的信息并不一定能保证投资者对股票价值与价格做出正确的判断。其次，在股价的可预测性方面，格雷厄姆指出，“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化”。最后，在投资策略方面，格雷厄姆强调指出，“不管方法多么复杂和微妙，投资策略应注重不确定性，而非确定性。因此，在转变和多变的时代，投资者的投资目标一定要准备应付各种情况，绝不能断了自己的后路，也不能把一切冒险建立在对股市未来进程的乐观或悲观态度上”。综上，格雷厄姆资金管理思想是建立在“股价波动不可预测”这一重要理论假设上。 　　（二）投资者智力与性格的理论假设 　　格雷厄姆把典型投资者界定为：具备一定知识和理解力，但不具有聪明的智力或超常预见力与洞察力，在性格上是理智的，能够遵循一般的投资准则行事。该定义隐含着两个基本假定：一是投资者智力一般，不具备专业金融技能与超常的股市预测能力；二是投资者性格一般，不具备超常的情绪控制力。实践中，资金管理方案的复杂程度取决于投资者的智力和情绪控制力，其回报率也取决于投资者的金融技能与努力程度。事实上，格雷厄姆资金管理方法操作简单且对回报率的期望非常保守，因为要符合对普通投资者的基本假定。需要特别指出，格雷厄姆资金管理策略如资金比例控制、选股标准设定与分散化组合，都是针对普通投资者而不是专业投资者设计的。 　　（三）以风险控制为逻辑主线进行资金管理 　　格雷厄姆坚持在股价波动不可预测的前提下，采用多层级风险控制的方式进行资金管理。第一层级，控制资金属性。投资可能存在股市短期剧烈波动的风险、价值回归缓慢的风险，只有长期资金才能有效承受这些风险，故资金管理第一要求是资金的长期性。第二层级，控制资金投入比例。由于无法预测股市波动，因此格雷厄姆特别提出了“固定比例法”。这种固定保留50%现金或债券的资金分配法基本能够适应于任何市场波动的情况。第三层级，控制个股安全边际。这是价值投资的核心。为了应对各种风险，资金应该投入于具备足够安全边际的个股。格雷厄姆分别针对防御型投资者与进攻型投资者的选股设计了安全边际的数量标准。第四层级，分散化投资组合控制。个股的安全边际并不能确保投资不会亏损，投资者必须分散化投资，既防止个股风险造成重大亏损，又提高盈利概率，总之，在格雷厄姆资金管理策略中，资金的长期性是价值投资的前提，资金投入比例控制是应对市场波动的必要手段，个股安全边际是本金安全的基石，分散化投资是盈利的保证，四个环节都是为了控制风险，应对市场波动的不可预测。 　　风险控制第一层级—投资资金属性控制 　　（一）界定投资资金的范畴 　　首先，格雷厄姆把投资资金限定于投资者准备放在证券中的那部分存款，不含活期储蓄、定期存款等其他金融媒介。其次，格雷厄姆把投资对象限定在证券范畴（即普通股、证券投资基金、债券）。对资金属性与资金投向的限定使得资金管理具有针对性，尤其对区别投资与投机具有重要意义。最后，格雷厄姆还特别指出，保证金交易（如国内的融资融券交易、杠杆基金）不属于投资资金，应计入投机资金。他认为在思想上与操作上，都不应混淆投资资金和投机资金。 　　（二）资金的长期性是资金管理的第一要求 　　因为股市涨跌时点与涨跌幅度不可预测，非长期性资金将面临以下风险：第一，价格向价值回归缓慢的风险。由于市场的忽视或误解导致股票价值低估的情况可能会持续极长的时间，投资者可能在价值回归之前被迫出售股票导致损失。第二，市场波动带来心理压力导致投资者决策出错的风险。第三，短期交易降低盈利概率的风险。股票交易从长远看是正和游戏，但就短期看大多数是零