中性政策利率的环球因素-PIMCO.PDF

環球央行焦點 2017年10月 中性政策利率的 環球因素 作者 隨著聯邦儲備局啟動縮表過程，中性聯邦基金利率（局方 研究員及其他官員通常稱之為r*）已成為解讀聯儲局觀點 的重要概念，有助了解局方對推動政策正常化的計劃及傳 達的訊息。 我們自2014年開始撰文剖析環球貨幣政策將趨向新中性的觀點，而在此後至今數年 Richard Clarida 間，聯儲局的看法與市場定價亦逐步靠攏，認為r* （即符合2%通脹率及美國經濟充分 董事總經理 就業目標的聯邦基金利率）應較接近2%，而非危機前估計的4%或以上。 環球策略顧問 然而，大家卻可能較少意識到，各國的中性政策利率其實受到環球因素推動。了解中 性政策利率中的重要環球因素，對於了解各國央行之間的政策為何趨向相關，並預計 匯率和市場將如何因應政策變動而作出反應至關重要。 每個國家的中性利率均可反映環球商業週期狀況 在6月份的國際結算銀行週年研究會議上，我提交了一份關於「中性政策利率的環球 1 因素」的研究報告。該項研究的重點是探討在一個r*衝擊互相關連的世界裡，貨幣 政策和外匯匯率的實際影響，報告內容概述如下。 這個模型如何運作？ 根據泰勒法則的原型，假設r*是一個常數，因此只有一個國家的通脹率和產出缺口才 能影響政策利率的變動。然而，這個泰勒法則的原型可以很容易作出修改，允許隨時 間而變動的r*，而這個隨時間變動的r*可局部受到環球經濟狀況所影響。 例如，Holston、Laubach和Williams（見圖1）根據實際數據的驗證顯示，美國、英 國、歐元區和加拿大的中性實質政策利率取決於每個國家的預期趨勢增長。因此， 如果各國的生產力增長存在共同因素，其中性政策利率亦會有共同因素。我在國際結 算銀行的報告中指出，在許多央行用以進行政策模擬的宏觀模型中，每個國家的r*亦 會取決於環球商業週期狀況。由此可見，即使從統計角度來看，國內外的基本因素各 自獨立，但如果各國會因應共同的環球中性實質利率衝擊而調整政策，就算沒有政策 合作或協調，各國政策之間亦可能存在正相關性。（有關央行的相關性、協調與合 作，請參閱下文及上期的環球央行焦點。） 1Clarida, Richard H. “The Global Factor in Neutral Policy Rates: Some Implications for Exchange Rates, Monetary Policy, and Policy Coordination,”美國國家經濟研究局工作報告第23562號（2017年6月），/papers/w23562。於2017年6月23日在國際結 算銀行週年研究會議上發表：/events/conf170623/clarida.pdf 2 2017年10月環球央行焦點 圖1：美國、英國、歐元區和加拿大的中性實質政策利率與各地區的增長趨勢掛鈎