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生命周期视角下企业资本结构实证的研究 　　中图分类号：F275 文献标识码：A 　　内容摘要：本文选取了沪深全部A股上市公司2006-2010年的数据对企业资本造物进行分析。首先对前人划分企业生命周期的标准进行比较，对成长期、成熟期和衰退期三组运用统计学方法进行研究。结果表明成长期和成熟期、成熟期和衰退期企业的长期资产负债率存在显著差异。在生命周期的每个阶段企业的长期资本负债率与成长性、盈利能力和经营风险负相关，与企业规模正相关。行业因素显著影响长期资本负债率。经营风险越大的行业，负债比率越低。 　　关键词：企业生命周期 资本结构 经营风险 成长性 　　现代资金结构理论的开端是Modigliani和Miller（1958）的MM理论。虽然其自身的观点是错误的，但为后人进行深入研究奠定了基础。随后Miller（1977）提出考虑所得税的资本结构理论。De Angelo H.和Masulis R.W.（1980）提出了权衡理论。后来人们相继提出非对称信息理论，并将其引入企业融资决策中进行分析。基于不对称信息，学者又先后发展形成了一系列资本结构理论。Myers的融资有序理论备受推崇。由于信息不对称的存在，企业在进行融资时会首先考虑内部融资，即利用自身的留存收益来满足自身资金需求，其次是利用债务融资，最后利用股权融资。 　　然而以上理论只是在研究单一方面因素对企业资本结构的影响。资本结构理论仍然是个尚未解决的难题，因此有必要继续深入地对企业资本结构进行研究。 　　文献回顾 　　Titman和Wessels（1988）指出，由于成长机会不可抵押也不易监控，所以债权人会要求比较高的回报，因此成长性高的公司更倾向于股权融资，通常资产负债率较低。 　　Rajan和Zingles（1995）利用七个发达国家的数据对影响企业资本结构的因素进行回归分析，结论为，在这七个发达国家企业里：企业的赢利能力与其负债水平负相关；企业的成长性与负责比率负相关；除德国以外，企业的规模与负债比率正相关。但这些只是发达国家的数据研究，对于国内是否适用，还有待检验。 　　肖作平（2004）利用数据分行业进行探究，结果证明行业因素显著影响中国上市公司资本结构的选择，不同的大的行业门类间的资本结构存在显著差异，但同一行业门类内不同行业大类的公司间资本结构不存在显著差异。他并未对行业因素对于资本结构的影响进行很精确的界定。 　　唐澜殊（2008）对从企业生命周期角度对企业资本结构进行了较为综合的实证研究。实证结果为我国上市公司的融资结构会随着其生命周期阶段的变化而变化，在成熟期负债率达到最低水平。同时，得出了以下结论：企业盈利能力与资产负债率负相关，公司规模与负债率正相关。然而其在研究时没有对行业因素进行控制，没有区分不同的行业对公司资本结构的影响。这可能会使结果产生比较大的差异。 　　王艳茹（2010）对企业生命周期与融资结构进行了实证研究，将销售收入环比增长率作为判断标准进行划分，结果也表明不同时期企业的融资方式不同，企业的资本结构也会不同。为了提高资源的利用率、降低成本，在成长期企业主要进行外部融资，在成熟期主要利用内源融资。同时她还证明了生命周期不同阶段企业内源融资的构成也不同。 　　企业生命周期会影响企业的融资偏好，企业的资本结构也会受到影响，这一点学者们观点一致。学者们在企业的盈利能力和资产确定性对资本结构影响方面，观点也一致。然而成长性、企业规模和行业因素对资本结构的影响方面存在着争议。 　　研究设计 　　（一）数据来源与处理 　　本文选取全部沪深A股中剔除了金融、保险行业公司、ST公司和缺失数据的公司2006-2010年的数据，采用PASW Stastistics18软件进行分析。研究数据全部来自于国泰安金融研究数据库。 　　（二）企业生命周期阶段的划分 　　前人分别采用股利支付率、销售成长率和资本支出率，销售额及其成长速度、现金流量的变化情况和EVA为作为划分标准。唐澜殊（2008）以主营业务收入增长率、资本支出率和经营现金流量与总资产的比作为判断标准，并对这三个指标进行了T检验，证明了这三个指标的合理性。 　　本文借鉴唐澜殊（2008）的做法，也选取这三个指标作为划分标准，这样可以避免单一指标对生命周期划分产生的误差，以便更加准确地划分企业生命周期。 　　（三）研究假设 　　企业在初创期规模小、资信度尚未建立，不具备负债的条件，企业只能通过内部股权进行融资，因此负债率较低。当企业进入成长期后，企业会由于产品销量的扩张需要追加投资以扩建生产设备，这会使资金需求猛增，仅凭股权融资远远不能满足；另一方面，企业资信增加，负债能力日渐增长。这一阶段企业会负债率水平会很高。但随着发展速度逐渐降低，这时企业完全可以利用内部资金