基于并购视角的IP动因实证研究..docVIP

基于并购视角的IPO动因实证研究 以2004 — 2010年沪深A股上市公司为研宄样本，追踪企业 IP0 (首次公开募股，Initial Public Offerings,简称 IPO)后 5 年，考 察并购行为是否为企业进行IP0的重耍动因之一。结果表明：现金对价方 式的并购支出与IP0初始资金筹集量显著正相关，与SEO资金筹集量显著 正相关；股票对价方式的并购支出与IP0抑价显著正相关，与Jensen指 数品著正相关；并购总支出与IP0成本显著正相关，与企业债务资本筹集 量显著正相关，与发行价格调整正相关但不显著。 关键词：IP0；并购；现金对价；股票对价 F830.9 A 1003-7217 (2017) 03-0071-06 一、引言 企业上市是在生命周期特定阶段改变所有权结构的一项重要决策，但 是即使在资本市场高度发达的美国，仍有相当数量的企业未选择上市。这 说明上市并不是所有企业的必经阶段，而是一种选择。为什么有些公司选 择IP0,而有些公司则不上市？目前相关文献对此提供了几种解释。(1) Modigliani和Miller (1963)认为IPO可以降低资本成本，从而最大化 公司价值［1］。(2) Mello和Parsons (2000)认为IP0使得内部人士获得 现金，为早期投资者提供退出渠道［2］; Ang和Brau (2003)证实的确存 在公司高管为谋取个人利益而在IP0时伺机出售股票的情况［3］;此外， Black和Gilson （1998）认为IPO为风险投资者提供退出机会，以便转向 更具吸引力的投资策略［4］。（3） IP0可能是一种战略弟措。Maksimovic 和Pichler （2001）的研宄证实企业IPO能够获得先发优势，增加上市前 的宣传或声誉［5］。此外，Cattaneo （2015）认为监管因素影响了企业 IP0［6］o 与之相反，本文以并购视角为切入点，研宄并购行为是否为企业IP0 决策的动因之一。过去的一些经验和理论研究往往忽略了 IP0可以作为并 购这一跳板的重要作用。最近的一些研究，己经开始注意到两者之间的关 系。Pagano等（1998）通过比较意大利企业IP0的事前和事后特征，发现 IP0的可能性随着公司规模的扩大和行业市账比的增长而上升［7］。Brau 等（2⑻3）认为IP0是企业为了获取并购所需货币的一种机制［8］; Brau 和Fawcett （2006）对336位CFO进行调查，在比较了 IP0动机、时机、 承销商的选择，抑价，信号以及是否上市后发现，上市的首要动机就是并 购［9］。Schultz和Zaman （2001）认为20世纪90年代末，许多互联网企 业IP0后进行大量的并购活动，他们的调査证实了 IP0后进行并购的可能 性［10］。陈玉罡等（2012）通过研宄发现对于中小板上市公司而言，内部 投资即资木性支出是企业上市的主要发展途径［11］。Aktas等（2016）的 研究也证实了 IP0对并购起到积极的作用［12］。目前关于这个主题最全妞 的经验研究是Celikyurt等（2010），他们认为新上市公司在IP0后的五 年内主耍通过并购实现成长，并购投资相比A部投资，如研发支出和资本 性支出，更有助于企业发展［13］。 总之，尽管国外有相当一部分的理论证据，但是基于并购视角下IP0 行为的实证研宄还十分有限，特别是我国资本市场尚不完善，少有国内学 者关注到以并购为切入点的企业IPO决策。因此，我们试图在中国制度背 景下研究上市公司的IPO决策是否受并购因素所驱动。本文以2004-2010 年进行IPO的沪深A股上市公司为研究样本，追踪IPO后5年的并购数据， 分别对现金对价方式、股票对价方式和并购总支出进行多元线性回归分 析，并与企业内部投资即资本性支出回归结果进行比较，发现内部投资是 目前中国企业成长的依赖途径，而并购则是进行外部扩张最重要的方式。 并购行为是企业进行IP0的重要动因之一，并购的资本注入动机、充当并 购的交易货币动机和解决并购的估值不?_定性动机都得到了验证。 二、理论分析与研究假设 首先，从融资的角度来看，企业通过IPO为并购提供资金注入，称为 “资木注入动机”，即TPO可以筹集到企业进行现金对价方式所需要的资 金，有助于缓解融资约朿。据统计，现金对价方式占据了样本企业并购事 件的85%,而股票对价方式仅为11.87%,因此，冇理由认为企业为并购筹 集资金是IP0的首耍动机，同时IPO也是内部有机增长的重要来源，我们 试图进一步研宄资本性支出是否也与IP0资金筹集额有相同的联系。如果 筹集并购所需资金的意愿引发IPO决策，那么预计上市公司后续的融资活 动，如增发筹集资金也与未来的并购支出具有一定程度的联系。基于以上 分析，提出以下