完善之探析PO常态化背景下退制度.PDF

IPO完善常之态探化背析 景下退市制度 郑 或＊ 摘要：证券市场在对待公司的上市及其股权交易 上必须充分发挥 “过滤器”的作用，退市制度应该与上 市制度一起筛选出优秀的企业存在于该市场。在此意 义上，尽管已意识到退市对于一个完整证券市场的意 义，但基于市场结构、投资者理念的不合理，正常的退 市制度一直得不到有效落实。为此，从证券交易所的 功能出发，结合我国证券市场退市制度的历史，对我国 未来退市制度的细化和优化方向提出一点粗浅的建议。 退市关；键词：证券制度完善 交易所；首次公开发行；上市 一、LISTING的“进”与DELISTING的 “退”：道理的殊途同归 （一）证券交易所在本质上是一个为了减少各 方交易成本、提高交易效率而存在的市场 证券市场本质上是一个在有组织的系统中为证 华东政法大学国际金融法律学院副教授，法学博士。 * 券的买卖提供一个竞价交易机会的交易场所。在16世纪欧洲资本主义 萌芽时期，股份有限公司（limited by share）的股票交易和信用债券的交 易开始以“一对一”的交易方式出现。[1]由于没有一个集中的交易市 场，这种 “一对一”的买卖对于交易双方而言都存在着对交易对象的搜 寻、信息不对称、交易违约风险等一系列的成本，而且“一对一”的交易方 式使得股份或债券交易价格并不统一，不能形成未来交易的参照。随着 证券的发行和买卖证券成为一种金融性商品，以“一对一”谈判方式寻求 证券转让机会的方法已经不能满足市场（投资者）对于交易数量与交易 频率的需求，由此增加了证券持有者与潜在投资者进行交易的成本。为 了减少这些交易者对于交易对象的搜寻成本，那些专门为交易提供中介 服务的商人— 证券经纪商，就应运而生。这些证券经纪人的存在在帮 助客户减少交易成本的同时，又促进了交易量和交易需求的增长。在证 券经纪商的帮助下，市场上可供流通（交易）的证券越来越多，同样出于 满足不断增长的证券交易需求的目的，原本彼此独立、各自经营的证券 经纪商之间又进一步需要能够帮助减少证券经纪商之间沟通成本、交易 时间和过户方式的交易方式。由此证券经纪商们自发地聚集到一起，他 们在一个相对固定的时间、固定的空间内将各自所持有的交易信息进行 互相交流、报价并最终促成交易。当这种偶发的、不定期的类似于集市 的交易慢慢演变成为一个定点、定时的交易机制时，证券交易所作为市 场的组织形式就应运而生。可见，以证券交易所为代表的统一证券市场 的出现在很大程度上是为了降低交易成本，[2]由此决定了证券交易所的 主要作用是聚集买卖双方的意愿，提供集中撮合服务以最大限度地增加 证券交易的成功率，从而帮助资本实现在不同时间、地区和行业之间的 大范围转移，从而为资本资源的流动搭建一个有效且低成本的平台。 在这个意义上，证券交易所作为证券市场的主要载体，其形成与存在 就具有了两层含义：一是集中交易市场的形成；二是交易所这一经济 [1]屠光绍主编：《证券交易所：现实与挑战》，上海人民出版社2000年版，第1页。 [2]Clayton, J, On the Formation and Structure of International Exchanges（Discussion Paver），New York University, 1999. 组织的诞生。[3]前者是指通过集中统一的市场进行信息、价格的集合 和交易撮合，而后者则指这种撮合的功能是通过设立一个有形的组织 机构来完成，各市场参与主体围绕着该组织机构进行一系列的市场交 易行为。这就决定了 “组织集中交易的证券交易场所在交易时间与空 间的提供、降低交易费用等方面具有显著优势”。[4] （二）证券交易所是一个为市场参与各方提供各自资源配置最优 机会的平台 通常而言，我们会把证券市场划分为一级市场和二级市场：一级市 场是指公开发行（包括首次公开发行和公开增发）场所，涉及发行人如 何有效寻找潜在投资人，并与潜在投资人就所发行证券的价格进行博 弈的过程。当证券发行完成后，为了实现证券低成本的流通性，市场参 与方就需要一个公开、透明的交易市场为投资者之间的交易提供中介 服务。从功能上看，证券交易所仅承担提供证券交易撮合的功能，这个 功能只能是在发行人完成自身的证券发行（issuing）且存在数量众多 的、可被交易的证券的前提下才有可能实现。此时，负责联接起这种发 行（一级