实物期权理论和其应用.PDFVIP

实物期权理论及其应用 黄健柏 ， 钟美瑞 （中南大学商学院，湖南长沙，410083） （jbhuang@;zmr726@163.com ） 中文摘要：本文介绍了实物期权产生的背景，概述了实物期权理论及其应用，分 析了实物期权理论的发展趋势。 关键词：实物期权；金融期权；博弈论 1 实物期权产生的背景 投资是指能够在未来一段时期内给投资者带来效益的资金或资金的支付。从 这个含义出发，投资可分为实物（项目）投资与金融投资。前者与实物资产有关， 如土地、设备、厂房等；后者离不开金融资产，如股票、债券、期权、期货、货 币 等 。 长 期 以 来 ， 对 实 物 投 资 的 基 本 评 价 方 法 是 贴 现 现 金 流 法 （Discounted-Cash-Flow, 以下简称DCF ）。它为实物投资决策提供了量化分析的 依据。但它隐含了两个不切实际的假设：即企业的决策不能延迟而且只能选择投 资或不投资；同时项目在未来不作任何调整。正是这些假设使 DCF 法在评价实 物投资中忽略了许多重要的现实影响因素（诸如投资项目未来的不确定性、信息 不对称性），因而在评价具有经营灵活性或战略成长性的项目投资决策中，就会 导致这些项目价值的低估，甚至导致错误的决策。针对 DCF 法的不足，一些学 者和实业界人士提出了一种更切合实 际情况的方法——实物期权法。如 Luehreman 强调评价 RD 项目或类似于 RD 项目时，人们实际上是在评价投 资机会；Myers(1977)和 Ross(1978)针对 DCF 法在评价下目出现经营柔性时的不 足撰文指出：风险项目潜在的投资机会可视为另一种期权形式——实物期权。实 物期权的出现主要源于投资者或企业拥有的独一无二的专利权、土地权、自然资 源的使用权、技术知识、商标及市场等，它的理论基础是期权定价理论的发展。 2 实物期权理论的发展 在 1973 年，美国芝加哥大学的 Black 教授与 Schloes 教授在美国《政治经济 学杂志》上发表一篇名为“期权定价与公司债务”的论文，同年，美国哈佛大学 的 Merton 教授则在另一刊物《贝尔经济与管理科学杂志》上发表了另一篇关于 - 1 - 期权定价的论文——期权的理性定价理论，这两篇论文奠定了期权定价模型的理 论基础。由于 Black 、Scholes、Merton 的创造性工作，理论界与实业界逐步将金 融期权的思想和方法运用到企业经营中来，并开创了一项新的领域——实物期 权。实物期权已从定义、分类、定价形成了一个体系。早在 1973 年 Black 和 Scholes 发表期论文时就指出：金融期权是处理金融市场上交易的金融资产的一类金融衍 生工具，而实物期权是处理一些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资 决策工具。因此，实物期权是相对金融期权来说的，它与金融期权相似但并非相 同，如实物期权的标的资产是期权、期货、债权等可以上市交易的金融工具。同 时，Amram 和 Kulatilada 也指出，实物期权是项目投资者在投资过程中所用的一 系列非金融性选择权（推迟/提前、扩大/缩减投资获取新的信息等）。这一定义 除了考虑现金流时间价值为基础的项目价值外，它充分考虑了项目投资的时间价 值和管理柔性价值以及减少不确定新的信息带来的价值，从而能够更完整地对投 资项目的整体价值进行科学的评价。因此，实物期权也是关于价值评估和战略性 决策的重要思想方法，是战略决策和金融分析相结合的框架模型。它是将现代金 融领域中的金融期权定价理论应用于实物投资决策的分析方法和技术。自产生 来，实物期权理论已广泛地运用在自然资源投资、海上石油租赁、柔性制造系统 等涉及资本预算的研究领域。 根据投资项目的具体情况不同，一些学者对实物期权进行了分类。Myers 、 McGuigan 、Rrcthow 认为实物期权有以下几种形式：投资选择权亦称等待投资期 权，取消项目期权、终止期权、成长期权；Trigeorgis 把实物期权分为开始或扩 展期