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“最差的投资”Vs.“现金为王” 　　20世纪以来，欧美企业持有的现金与现金等价物有了较大幅度的提高。2008年经济危机以后，这种趋势更为明显。据彭博社调查，经济危机后美国企业的现金储备已高达9 400亿美元。2012年美国企业现金储备同比增长10%，总额创纪录的达到14 500亿美元。 　　一方面，持有现金的收益极低，甚至为负。当公司持有的现金过多，而又没有好的投资项目时，可能会被认为是不思进取或存在管理层滥用现金的风险，并因此面临股东压力。正如巴菲特所言，持有现金是“最差的投资”。但是另一方面，现金是企业御寒的“棉衣”，作为一种特殊的交易媒介，在危机中发挥着不可替代的作用。2008年金融危机爆发，随之而来的是全球性的企业流动性不足，IPO市场关闭，全球信贷紧缩，大量企业支付困难乃至破产倒闭，越来越多的企业家开始强调“现金为王”。 　　企业持有现金的价值效应到底是正面的还是负面的？于投资者而言，是“价值创造”还是“价值折损”？这一问题国内外学者早有涉及，然而在经济周期的不同阶段其特点和结果不同。中国改革开放时间尚短，且经济处于转型时期，很难去明确划分经济周期的各个阶段。2008年金融危机是对全球流动性的强力一击，并通过金融体系传导机制，影响每一个企业。后金融危机时代的现金持有价值问题，目前国内外少有关注。对特殊环境下的现金持有问题的研究一方面有利于深入理论研究，另一方面对企业现金持有政策的动态调整有极大的借鉴意义。 　　一、文献综述 　　Keynes（1936）的流动性偏好理论认为，持有货币是出于交易、预防和投机三大动机。Jensen（1986）引入代理问题，提出自由现金流理论，认为管理者出于私利，有持有更多现金的强烈偏好。持有现金的动机表明了企业持有现金的双刃效应：一方面，基于流动性偏好理论，现金满足企业交易、预防和投机动机的正面价值效应；另一方面，基于自由现金流理论，经理人的决策可能出于私利动机，而偏离了股东财富最大化目标，公司流动性剩余引起的代理成本导致了现金持有的负面价值效应。 　　Modigliani和Miller（以下简称MM）的研究框架下，在一个完美的市场中，金融摩擦为零，现金可以无限制无成本取得，持有现金是一项净现值为零的投资。然而在现实世界中，由于市场的不完全有效性，现金作为一种稀缺资源，其获得是有成本的。放宽完全市场的假设后，现金价值开始偏离面值。 　　Baumol（1952）的现金库存模型和Miller与Orr（1966）的M-O模型认为，企业持有现金，可以减少资产转换成本。Myers和Majluf（1984）提出的权衡理论则从现金短缺引起的投资不足方面，探讨了持有现金的收益性。Baskin（1987）认为企业持有现金具有竞争战略价值。都肯定了企业持有现金的正面价值效应。而Jensen（1986）的自由现金流理论基于两权分离角度，认为企业持有过多现金，会增加企业的代理成本，从而折损企业价值。 　　顾乃康和孙进军（2006）利用1998～2004年中国上市公司的数据，实证检验了现金的市场价值。发现我国上市公司现金的市场价值仅为0.5～0.6元，存在较大的损耗。还发现外部投资者对现金持有水平较低、财务杠杆率较低、高成长性的企业的现金持有的估值较高。 　　现有国内外实证研究大多是在经济环境相对平稳背景下进行的。而2008年金融危机打断了中国经济迅猛发展，在中国经济形势急转造成的流动性冲击下，后金融危机时代的现金持有问题研究具有新的意义。 　　二、研究假设 　　在Faulkender和Wang（2006）的研究框架下，对股东而言，公司现金增加1美元的边际价值会随着管理层使用现金方式的不同而发生变化。并按对增量现金的使用方式不同把公司分为三类：现金分配型、债务偿还型和现金筹集型。 　　现金分配型，指公司持有超额现金，即在满足短期债务偿还以及所有可能的增值投资项目需要后仍有剩余。由于现金持有会产生税收和代理成本，现金分配型公司持有过多现金会使股东价值产生折损。 　　债务偿还型，高财务杠杆公司几乎所有公司价值都掌握在债务人手里。因此，公司现金储备小的增长会极大地提高债务价值而非权益价值，权益市场对公司持有现金的估值会低于其面值。根据期权理论，对股东而言，由于减少了破产的风险，随着财务杠杆的降低公司持有现金的边际价值提高。 　　现金筹集型，那些在不久的将来可能筹集资金的公司持有现金的边际价值应该高于1元，其溢价幅度与公司进入资本市场的难易程度有关。对于两个目前现金储备不足，由于增值项目而需立即筹集资金的公司A和公司B。假设两家公司除了A公司有1元额外现金储备以外，其他条件完全相同。则公司B需比公司A多筹集1元资金。假设目前进入资本市场直接和间接的交易成本率是？蕊，则筹集的这1元现金的价值为