Ch4-因素模型与套利定价理论学习资料.pptVIP

套利的几何意义 一是OQ的阴影部分与AOB的扇形部分除原点之外没有重合的区域。这意味着如果一个投资组合在未来每种状态下的收益都是严格大于零的，那么该投资组合的价格水平也必然大于零。换句话说，此时市场不存在套利机会。 * * 套利的几何意义 第二种情况是阴影区域的边界OQ与扇形区域在OA或者OB上重合，而且，除了这部分之外，二者之间没有其他交点。 在这种情况下，射线OA上的点对应的投资组合价格等于零，而且在第一种状态收益等于零、在其他两种状态下收益大于零。 这意味着在这种定价水平下，市场中存在第二类套利机会。 * * 套利的几何意义 第三种情况是阴影区域与扇形区域有重叠的情形。 此时在重叠区域内的任意一点所对应的投资组合都有严格负的价格，而且在未来三种状态下都能获得正的收益。 这说明市场在此时存在强套利机会。 * * 一价定律、价格的正定性与无套利 一价定律（Law of One Price）是指对于任意两个投资组合，如果它们在未来每种状态下的收益都是相同的，那么这两个投资组合在当前的价格也应该相等。 一价定律意味着零收益的证券其价格也必定等于零。 如果这一条件不成立，那么市场中零收益的证券就可以具有任意的价格。 如果我们将价格函数q(·)定义在资产的未来收益z上 价格函数是严格正定的（Strictly Positive），就是说任给一个严格大于零的收益，该收益对应的证券组合的价格都要大于零。 * * 一价定律、价格的正定性与无套利 定理 当价格函数同时满足一价定律和严格正定性的时候，市场是无套利的。反之亦然。 证明：略。 * * 套利与均衡 套利与均衡的关系 通过前面的分析可以看出，当套利机会出现时、投资者就会通过低买高卖赚取差价收益。这时，使套利机会存在的那些证券的定价是不合理的，因此市场上对这些证券的需求与供给就处于非均衡状态，其价格就为非均衡价格。 随着套利的进行，这些证券的价格会随供需的变化而发生上升或下跌。当达到某种水平使套利机会不再存在时，套利者的套利行为就会终止，市场将处于均衡状态，各种证券的定价就处于合理水平。此时，市场不存在任何套利机会。这就是套利与均衡的关系，它是资本市场理论的一个基本论点。 * * 第三节 长期资本管理公司案例 * 长期资本管理公司 债券交易 当期债券与非当期债券 房屋抵押证券 欧洲货币一体化 意大利国债 收益率曲线 公司债信用利差 股权交易 沽空隐含波动率 员工认股权证 标普500备选股 * 当期债券与非当期债券 30年政府债券风险小、收益高，投资人喜欢持有 财政部每半年发行一次30年期政府债券 新债发行后，前一期30年债券（剩余期限29.5年）被称为非当期债券（off-the-run）；新发行债券被称为当期债券（on-the-run）。 非当期债券放入保险箱，当期债券才具有流动性 非当期债券流动性差，市场给予流动性补偿 * 当期债券与非当期债券 1994年 发行半年的30年期非当期政府债券收益率为7.36％ 30年期当期政府债券收益率为7.24％ LTCM认为，政府不可能为非当期债券多付利息 LTCM交易策略： 买入10亿美元非当期债券 把非当期债券借给金融机构取得现金，回购融资 用取得的现金对借来的当期债券进行担保（杠杆） 不需要30年，新的债券发行，利差就会缩小 * 房屋抵押债券 银行将房主偿还的抵押贷款进行剥离 仅付利息证券（Interest-only securities, IOs） 仅付本金证券（Principal-only securities, POs） 如果市场利率下降，比较多的人转贷。还贷款的钱中主要是还本金而不是还利息。如此，IOs的现金流下降，价格下跌；POs的现金流上升，价格上升。 如果市场利率上涨，比较少的人转贷。还贷的钱主要是还利息，IOs价格上升，POs价格下降。 * 房屋抵押债券 1993年（LTCM尚在募集），贷款利率跌破7％，IOs暴跌 LTCM成立后，他们认为，当时的IOs价格相对过低，相当于100％房主全部转贷才会出现这种价格，而当时只有40％的房主转贷。 LTCM交易策略： 1994年买入20亿美元的仅付利息证券IOs 如果利率上升，转贷减少， IOs上升 如果利率下降，转贷增加， IOs下降 不猜测利率方向，买进国库券进行对冲 * 欧洲货币一体化 欧元推出之前，欧洲各国国债利率不一。 意大利、西班牙等国国债价格低，收益率高；德国国债价格高，收益率低。 如果这些国家加入欧元区，货币统一，即便债券发行人的信用不同，货币相同也将大幅消除货币风险。这样的话，欧洲各国国债利差将缩小。 交易： 持有意大利、希腊等国政府债券 沽空德国政府债券 * 意大利国债 在LTCM成立的时候，意大利政局不稳，执政党政权岌岌可危。而