上公司股票回购的功能考察与制度反思.PDF

上功市公司股能考察与制票回度反思购的 — 以美国经验为核心的研究 张 巍* 摘要：基于美国上市公司股票回购的实际状 况，就相关学者三十多年的经验研究，可以探寻回 购背后的动力以及回购产生的经济影响。在此基 础上进行制度性反思，结合中国现有的相关制度， 认为需要重新审视中国法律严格限制股票回购的 规则。考虑到法定资本制度与公司金融实践的脱 节以及股票回购可能具有的促进资本市场效率的 积极作用，中国有必要考虑解禁公司回购自身股 票，同时完善具体的回购制度。 度设计关键词：上市公司；股票回购；美国经验；制 自20世 纪80年代以来，美国上市公司出现了 大举回购自身股票的现象，此后数十年间，股票回 购的规模持续扩大。对此，批评者认为：上市公司 为回购股票耗费大量资金，这令公司投资产能以及 提高工资的资金所剩无几，这种向股东输送短期利 新加坡管理大学助理教授。 * 益的行为，不仅加剧了劳动力与资本回报之间的差距，还将妨碍长期性 投资，以致削弱整体经济的竞争力。[1] 然而，支持股票回购者则认为回购增加了市场的流动性，提高了资 本市场的效率，降低了上市公司股东面临的代理人成本问题。[2]对于 股票回购的是非难题，只有借助严谨的经验研究才有可能一窥究竟。 实际上，三十余年来学者们对此已经积累起了颇为丰富的研究成果。 本文以下就依据这些成果来展示美国上市公司股票回购的实际状况， 探寻回购背后的动力，以及回购产生的经济影响。在此基础上进行制 度性反思，针对中国现有的相关制度提出改革建议。 一、美国上市公司股票回购的基本状况 （一）主要规则 上市公司回购自身的股票主要可能面临两类法律障碍：一是有关 内幕交易的限制，具有法律人格的公司是“最终的”内部人士，如果在 拥有重大内幕信息的情况下购买自己的股票，就可能构成内幕交 易。[3]二是有关禁止操纵市场的规定，由于公司在公开市场回购股票 往往会以一系列的交易来完成，而其结果又会影响股票的市场价格，因 而有陷人操纵市场之虞。[4]基于这两项忧虑，原本美国上市公司回购 自身股票的情况并不多见。 这一情况在1982年出现了根本性变化。这一年，SEC制定了SEC Rule 10b-18，为上市公司回购股票提供了“避风港”，如果回购满足该 规则确立的交易条件，其违法的风险— 尤其是被视为操纵市场— 的风险就将大大降低。具体而言，这些交易条件包括：（1）每日回购只 通过一个经纪人实施回购（交易方式）;（2）不构成开盘交易及不在休 [1]W2014.illiam Lazonick,Profits Without Prosperity, Harvard Business Review 2014（9） ,Vol. 94, [2]参见后文第三部分。 [3]U. S. Securities Exchange Act of 1934, § 10（b）． [4]U. S. Securities Exchange Act of 1934，§9（a）． 市前的特定时间段内实施 （交易时间）;（3）每日回购数量不超过前一 个月股票日均交易量的25％ （交易数量）;（4）回购价格不高于回购之 前最高的独立交易报价或者最后一笔独立交易的价格（以两者较高者 为准）（交易价格）。 此后，SEC又在2000年制定SEC Rule 10b5-1，进一步降低了股 票回购导致内幕交易的风险。根据这一规则，公司可以利用预先设置 好的，对于交易数量、日期、价格等因素无从事后变更的自动交易计划 （所谓“Rule 10b5-1交易计划”）来实施股票回购，符合这种计划的回 购不会被认定为内幕交易。无论是否利用 “Rule 10 b5-1交易计划”实 施回购，为避免不必要的内幕交易嫌疑，上市公司在回购股票之前都会 将回购的计划（包括回购时间、数量、目的、方式等）通过《现状报告》 （Current Report，即8-K表，属于8.01项“其他事项”）予以公告。 值得一提的是，上市公司事先公告的回购计划中宣示的回购数量 只是其预期回购的最高数量，而并不意味着公司必须实际回购这些数 量的股票。实际上，有相当部分的上市公司在回购公告发布后并没有 实施任何回购。在很长一段时间内，SEC也不要求上市公司对实际的 （而非宣示的）股票回购情况作出披露。直到2003年SEC修改 Regulation S