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结构金融：一种新的金融范式 Structured Finance: A New Financial Paradigm 殷剑峰 中国社科院金融所 内容简介 结构金融是一种以证券设计为核心的新型金融活动，其中，金融中介机构通过对原始金 融资产进行打包和重新构造之后，为投资者和筹资者创造了新的量体裁衣式的证券。可以预 见，结构金融将对未来金融理论和实践的发展产生深远的影响。为此，本文系统地探讨了结 构金融的定义、流程、产品、功能和风险。 关键词：结构金融 Abstract As a new type of financial activity, Structured finance involves pooling, structuring original financial assets and creating new securities which are tailored to investors and business. Therefore, security design is the pivot of Structured finance and financial intermediary play much more important role in it than traditional financial activity. In this paper, we discuss some central issues about Structured finance , such as its definition, process, products, function and risk. Key word: structured finance 金融活动离不开金融契约1，因此，契约设计自然应该是金融中介机构的主要职能。然 而，在传统的金融范式中，中介的这种功能并不明显。传统的金融范式由两个部分构成：其 一，储蓄通过金融中介以信贷的方式转变成投资，即所谓的“间接融资”模式；其二，储蓄 通过金融市场以股票、债券及其他证券的形式转变成投资，即所谓的“直接融资”模式。在 间接融资模式下，金融中介与存款人和借款人分别签订存款契约和贷款契约，这两类契约都 非常简单，在期限、利率等方面往往也存在着不匹配问题，金融中介因而承担着由此导致的 各种金融风险；在直接融资模式下，金融中介尽管较少承担风险，但其主要角色也就是在一 级市场推销企业发行的标准化的证券，在二级市场为这些证券的交易做市。 从20 世纪90 年代开始，随着金融衍生品市场的发展和证券化技术的成熟，一种新的金 融范式——结构金融诞生了。在这种金融活动中，证券设计开始成为金融中介的核心职能。 1 在本文中，金融契约、证券、金融资产、金融产品具有相同的含义。 1 一．结构金融的定义和流程 关于结构金融，事实上迄今尚无一个标准化的定义。一个狭义的看法（例如，Mitchell ， 2004 ；BIS ，2005 ）是将结构金融界定为新型的信贷资产证券化活动、即CDO （参见如下内 容）。从市场上已经产生的众多结构金融产品来看，我们更加倾向于一种广义的定义（参见 图 1）：结构金融是这样一种金融中介活动，其中，通过金融中介，将原始金融资产集合起 来构造成一个资产池（pool ），然后，对资产池的收益和风险特性进行重新构造，形成新的 证券、即结构金融产品（structured finance products ）出售给投资者。作为一种金融中介活动， 结构金融是在以投资银行为核心的金融中介的组织下进行的，其流程包括三个关键步骤：打 包（pooling ）、构造（structuring ）和风险隔离（de-linking ）。 其他金融中介 （衍生品交易对手、资产 管理人、评级机构、外部信用增级机构等） 结构金融