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有效市场假说局限性与股市噪音存在原因探讨 　　内容摘要：本文从理论和实证两个方面，分析了有效市场假说（EMH）的理论基础和实践结果。从行为金融学的角度，运用一般投资者的风险资产需求模型，笔者发现套利存在有限性，超额收益在金融市场中可长期存在。 　　关键词：有效市场假说 有限套利 噪音交易者 　　 　　有效市场假说（EMH）一直是金融理论研究领域的核心问题。尽管许多学者和从业人员都做出了大量的理论和实证研究工作。但是仍然有许多问题没有得出一致认可的答案或解释。例如：现实中的金融市场，如各国的股票市是否是有效市场？不同类型的投资者能否在各金融市场中长期获得超额收益？其中，第二个问题对于金融业从业人员和研究人员来说尤为重要。本文试图结合有效市场理论和行为金融理论两个方面的相关研究，对有效市场假说进行评述，并对上述问题进行分析。 　　 　　EMH的理论基础及实践 　　 　　（一）EMH的理论基础 　　最初对这一假说的经典定义是：在有效金融市场中，证券的价格总是能完全反映可获信息集变化的影响。即： 　　其中Φt是t时刻的现有信息集，是证券资产j在t时刻的条件期望收益，是证券资产j在t+1时刻的实现收益值。另外，由于（1）式中是无法观测得到的，所以Fama假定，期望收益值是固定的，这也意味着不同时期的收益的协方差函数。按照这一假定，证券过去的价格与证券收益属于“无实效信息”，不会创造利润。此谓“弱态有效”。 　　EMH理论实际上奠基于三个逐渐放松的假定之上。首先，投资者被认为是理性的，所以他们能够对证券的真实价值，即证券的未来现金收入流经风险贴现率调整后的净现值，做出合理的价值评估；其次，即使某些投资者并非理性，但由于他们之间的证券教育是随机进行的，不但他们的非理性会相互抵消，理性投资者的抵消力量也同时存在，会使价格非常迅速地回归到与基本价值相符的水平上，长期看不存在超额收益，当然也不存在收益创造策略；最后，虽然有时非理性的投资者会犯同样的错误，但是他们在市场中会遇到理性的套利者，后者会消除前者对价格的影响。 　　根据EMH理论，Fama对最初的CAPM模型进行了改进，提出了著名的“三要素模型”： 　　其中，Rit，Rft，Rmt，分别表示t时刻的第i项资产，无风险资产和市场组合资产的收益率，SMBt表示的是由小规模公司和大规模公司构成的组合的收益的差异（假定所有公司的账面市场价值比率B/M恒定），HMLt表示了由低价值公司和高价值公司构成的组合的收益的差异（假定公司规模恒定）。截距项αt表示了模型所不能解释的超额收益，也称为Jensensα 。如果金融市场确实是有效的，则αi应该是非显著异于0的。通过数据挖掘和扩大样本容量的方法，Fama以及其他EMH的支持者发现：在他们所采用的样本空间内，超额收益确实是非显著异于0的。而且绝大多数现存的、用于预测收益的指标都是不可靠的。也就是说资产现有的价格已经完全包含了已有信息集对价格的所有影响，超过市场组合平均收益率的利润是无法创造的。对于“三要素模型”所不能拒绝的用于预测收益的指标，Fama认为超额收益的产生，是因为“动量效应”实质上是对投资者承担的某种风险的补偿，虽然这种风险产生的原因仍然尚待研究。而且即便可能存在别的预测因子产生的超额收益也是显著异于0的，那么也只能说资产间存在某种风险的差异，各种超额收益都是对投资者所承担的风险的补偿，而这并不能表示金融市场是无效的。 　　通过对Fama对有效市场定义的研究，可以发现EMH理论包含以下三方面含义： 　　只有当获得信息的成本为0时，“有效性”才可能成立，否则对于获得信息就一定会有收益刺激。但如果所有的信息都完全被价格所反映，这种刺激应该是不存在的。所以，我们应该对有效市场的定义进行修正，即：在有效市场上，当获得信息边际收益不超过获得信息的边际成本时，价格才可能完全反应信息。 　　虽然通过实证检验我们很有可能得到与“三要素模型”不一致的结论，但是如果我们将所有的“不一致”都归因于对于未知风险因子的贴水，实质上EMH已经几乎立于不败之地，除非我们能找到这样两种或更多的资产：面临的市场风险和基本价值完全一样，但是收益却显著不同。不幸的是，这种现象确实存在。 　　非理性的交易者，即噪音交易者在金融市场上的数量是收敛的，或者说，他们对市场的影响力量趋向于被理性交易者，即套利者所替代。即从长期来看（1年），由噪声交易者给套利者所带来的风险是逐渐收敛的。但现实情况真的如此吗？ 　　（二） 对EMH的实证检验结果 　　1.按照EMH理论：在有效的金融市场中，当出现新信息时，资产的价格应该是随时间随机游走的；长期来看，某项金融资产的收益水平总是与无风险资产的收益水平保持一个确定的差异，获得相对的风险贴水。在一定程度上，EM