海信收购科龙终稿子子.doc

上市公司控股股权转让的最优时机与均衡价格 ——海信收购科龙案例分析( [摘要] 应用实物期权博弈论，首先从理论上，定性给出了“一般企业”在信息不完美条件下控股股东股权转让的均衡价格和最优时机，对影响最优时机和均衡定价的主要因素进行了比较静态分析。利用该理论对海信收购科龙案例的微观机理和过程进行研究，发现海信收购科龙的时机不对；应用常用的价值评估方法分析，发现海信收购科龙的价格不对；应用现有的企业横向兼并有关的差别效率、经营协同效应、自大假说等理论和并购后的绩效分析，发现海信收购科龙的人物不对。因此，我们认为，科龙在“国退民进的盛宴中”中落入格林柯尔之手，又以“民退国进”的方式回归国有企业海信的囊中，一资本轮回2005年9月9日青岛海信空调有限公司(下称海信空调)与科龙电器大股东广东格林柯尔企业发展有限公司格林柯尔签署股权转让协议，以9亿元收购后者所持科龙电器26.43%股权。4月24日，科龙电器正式发布公告称，顾雏军所持科龙电器26.43%的股份确定以6.8亿元的价格转让给海信空调。海信收购科龙的最终价格为6.8亿元，比原来9亿元少了2.2亿元之多　　海信空调顾雏军被捕一个多月家濒临破产、诉讼缠身、股权被封、账户冻结、大股东四面楚歌的科龙电器顾雏军顾雏军，他不但没有花1分钱，在取得科龙控制权的过程中倒赚了近8个多亿，在经过几年掏空科龙后，反而又卖了一个高价。为什么是海信，而不是其他企业，海信有能力拯救科龙吗？ 因此我们有理由相信：海信空调科龙电空调科龙电空调科龙电科龙科龙。本文暂不考虑剩余索取权和剩余控制权，仅考虑企业产权。产权（property rights）是一个复数概念，包括所有权、使用权、收益权和让渡权等四种基本权利。其中“让渡权是指以双方一致同意的价格把所有或部分上述权利转让给其他人的权利。让渡权是体现产权完整性的最为重要的组成部分，它确定了产权主体承担资产价值变化的权利。”（Barzel,Y.1989）。产权的属性包括排他性、可分割性、可转让性和永久性。正是产权的可转让（transaction）性决定了产权的可交易(exchange)。新制度经济学认为交易是稀缺的、可计量的，交易的成本与收益也是可以计量和比较的，因而可以运用新古典经济学进行分析并将其纳入正统经济学分析框架。但不管是新古典经济学，还是以科斯等为代表的新制度经济学的产权理论（卢现祥、 朱巧玲.2007），或其它经济学理论，因为技术的缺乏，既没有给出产权定价的基本思路，也没有给出产权定价的具体方法。 从定义可以看出，企业产权实质上是一个权利束，这些权利可以执行，也可以暂时或永久性的不执行，因此表现出期权的性质，由此利用由现代金融工程发展起来的实物期权（real option）理论使解决企业产权定价这一经济学难题成为可能。 实物期权理论（Dixit,A.,Pindyck,R.，1994） 认为拥有投资机会的企业实际上持有一种类似于金融看涨期权的“选择权”，即企业拥有在未来某一时刻购买某种资产的权利但不是义务。企业产权交易的决策与项目投资决策不完全一样，表现为，投资可以是投资者单方面的决策，一般没有交易对手，而产权交易是交易双方博弈的结果，是通过交易完成和实现的；一般投资项目并没有形成企业，考虑的因素相对简单，而产权交易需要考虑目标企业的债务负担，人员结构，组织资本等；第三是产权交易过程中，目标企业信息不对称现象更严重，更普遍。 真正给出产权定价解析式的文献是近年才出现的。代表性的有，Lambrecht（2004）利用实物期权分析了兼并中的内生性时机和条件。实际上首次给出了股票发盘收购（stock offer））由两部分组成，对并购企业， （1） 对目标企业 （2） 其中，是并购企业资产的市场价值，即净股权价值， 表示由并购企业持有的并购期权，即购买目标企业的权利，表示目标企业资产的市场价值，表示目标企业持有的转让期权，即目标企业原股东持有的转让期权。B代表外部投资者，T 代表目标企业。 一般地，我们（Chen,Yang,Zhang,2009）根据股权交易双方对目标企业的盈利能力，包括未来发展前景等的评价，将企业分为三种类型：一是效益差的企业，简称“差企业”。此类企业其经济效益差，获利能力差，企业发展前景差；二是效益一般的企业，简称“一般企业”。此类企业经济效益不是很好，但也不太差，有前景，但又不一定非常好。产品的价格会出现明显的波动。即所谓的“一般性竞争行业”居多。不管是外部的投资者，还是管理层都有可能参与并购的竞争。为篇幅所限，本文不考虑MBO的情形。 第三类是指效益很好、前景好、产品价格波动不大的企业，包