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证券研究报告 传 媒 行 投资评级：推荐 （维持） 长城前瞻 ∣阅文集团（0772.HK ）：向前 业 报告日期：2018 年09 月28 日 看三年，重新审视并购新丽的协同效应 分析师 分析师：杨晓峰 S1070518090002 ——传媒互联网行业专题报告 ☎ 021  yangxiaofeng@ 分析师：何思霖 S1070518070001 核心观点 ☎ 0755  hesilin @  阅文的消费性：自有平台稳步增长，微信读书表现亮眼 联系人（研究助理）：张正威 S1070115100009 从半年度平均付费人数来看，17H1、17H2 和18H1 的付费人数分别为1150 ☎ 0755 万、1070 万、1070 万，付费人数在18H1 开始止跌。18 年3 月份腾讯视  zhangzhengwei@ 频接入阅文阅读内容，未来有望进一步带来阅读付费用户的增长；同时微 行 信读书尚处于推广阶段，月活用户增速较快，其付费用户潜力巨大。 行业表现 业 10%  收购新丽的协同效应：主控能力实现0 →1 的突破，打开增长空间 报 0% 告 -10% 1、供给端：精品剧产能未来3 年有望大幅增长，现金流优势明显。截止 -20% 2018 年6 月30 日账上现金85 亿，同时收购新丽的50 亿现金是分期付款， -30% 而同期华策影视和慈文传媒账上现金分别为15 亿和8 亿。 -40% 2、需求端：阅文、企鹅影业和腾讯影业合作密切，腾讯视频成精品剧重 要采购方。根据新剧观察2018 年优酷版权预算300 亿、腾讯视频250 亿， 传媒 恒生指数 爱奇艺100 亿。根据阅文集团收购新丽公告，2018~2020 年余下腾讯集团 数据来源：贝格数据 向阅文集团支付的授权许可费上限分别是14、21 、23 亿，其占腾讯视频 精品剧采购的比例处于较低水平。 行 相关报告  动画制作重在IP 放大，电影尚处于沉淀期 业 长城前瞻∣子弹短信：躁动的背后，是对 专 微信“人际”和“信息”过载的忧虑 1、动画：目前网文改动画为阅文带来的收入相对有限，其核心目的在于 题 2018-09-17 放大IP 的价值，进而为未来IP 电影开发和IP 游戏开发奠定基础。根据 报 直播行业加速洗牌，社交化构筑多元生 阅文集团披露的动画制作成本，我们假设动画制作毛利率10%、15%、20% 告 态 2017-11-02 情况下，对应以上假设，2018H1 的动画收入在2600~2900 万之间。 2、电影：阅文目前的 IP 与超级英雄相比，其覆盖人群尚不及后者，只