憧憬与变局(2013宏经济分析).ppt

资本项逆差的背后（续） * 2009年以来资本项盈余迅速扩大的同时，经常帐盈余却出现了明显萎缩。 2009年以来的这种反差的变化，反映了经常帐与资本项之间的不平衡进一步显著地扩大。这是国内经济结构不平衡进一步恶化的表现。 经常帐快速收窄反映的并不是国内储蓄率的下降，而是投资率上升，2011年投资率比2008年上升了4.54个百分点。 由于国内投资的扩张，引致境外资本流入的扩大，特别是国内机构外债借入规模快速上升，外债从2008年3900亿美元上升至2011年的7000亿美元，有多方面信息显示，2009年以来私人部门（特别是地产商）通过非正规渠道借入的外债头寸可能数量庞大。 让人联想上世纪90年代的墨西哥和东盟的Tesobonos（快速死亡程序），未来修正的力量或也很大 资本项逆差的背后（续） 2009年后资本项顺差成为储备的主要贡献 经常帐收窄不意味着再平衡开始，而是失衡扩大 * 升值并未改变资金流向 我们计算了8至11月所谓残差(外汇占款-顺差-FDI），分别为-2383亿，-972亿，-2332亿，-2475亿；外管局认为8月份之前的残差中相当部分是反映为金融机构外汇存款的上升，大致能解释60%-70%的残差。 但8月份之后，外汇存款基本仅增长了33亿美元（而1-7月份增长了1374亿美元），残差剔除掉外币存款上升和我国的对外直接投资（ODI 保持基本稳定），该指标（残差+外汇存款+ODI）累计值近-6700亿元，而该指标1-7月份累计值近+4200亿元。 米德冲突 未来一段时间，中国宏观经济的稳定对于经常帐强健要求可能会更高，即若经常帐萎缩至无法支撑资本项逆差的时候，这时候本币贬值预期有可能急剧上升。 2012年中国是靠“衰退性顺差”稳住了经常帐（国内总需求衰退引致进口低迷），如果再采用扩张性需求政策，中国可能又进入了新一轮“米德冲突”的政策状态。 即当经济体处于经常帐顺差疲弱和经济衰退时，扩张性政策往往导致贸易顺差进一步变差，因为出口短线依然弱势（这是由企业竞争力下降和不灵活的汇率所决定），但投资扩张将导致进口增加；同时投资收益项会扩大负项（因为国内投资回报率下降），因此经常帐会进一步恶化，人民币贬值压力上升将导致资本流出扩大，国际收支顺差进一步收窄，翻转过来会加剧国内经济的收缩。 经济减速不可怕，但逆启动更糟糕，经常帐的衰退会严重制约逆周期宏观政策的空间。 * 日圆贬值的压力 * 2011年日本贸易出现48年以来的首次逆差，2012年在海外市场普遍低利率的背景下，海外投资收益大幅下降，经常项目顺差也大幅度下降。日本政府债务超过GDP200%，强势日元和严重的人口老龄化导致日本竞争力下降，日本新政府上台后选择货币贬值推高通货膨胀的可能性大幅增加。 日圆或是2013年最大的外部风险 1997年亚洲金融危机的真正导火索是日元大幅贬值。 特别需要密切关注最近日圆的贬值对中国经常账户的直接冲击，日圆走弱可能会波及整个亚洲。和过去几十年不一样的是，现在日本的高端电子产品、汽车和工业产品是跟韩国、台湾和中国大陆等邻近经济体直接竞争。这种情势有可能逼迫东亚其他经济体压低本币汇率。 缺乏弹性的人民币将显著地放大这种风险，从而对2013年的经常帐户构成显著的压力。当经常帐不能支撑资本项流出时，本币贬值压力会快速上升。 * * 资料来源：伍晓鹰 MPK过早衰退 * 资料来源：伍晓鹰 资本回报率 中国的资本折旧率远远高于欧美等国的6-7%的水平，官方折旧率现在超过20%（ 2008年新的会计准则中，建筑物的资本折旧从原有的30-40年，变为20年）。通过高折旧，一方面降低了实际资本存量，提高了资本回报率 为投资而投资 资料来源：伍晓鹰 最近十年，资本收入占比与MPK呈现相反的规律，投资追求的是资本收入，而非资本的效率。 谢 谢！ * 关于今年政策组合 总体感觉是，货币的取向是相对宽的，比如适度扩大社会融资，降低融资成本，守住不发生系统性金融风险，就是说不会让资金链断裂发生，但又“高度重视财政金融领域存在的风险隐患”，所以清理债务风险或会采用柔性的措施。 中性偏宽松的货币环境，以避免货币紧缩导致抵押物清偿带来的金融系统性风险 财政取向表述，我的评价是“健康”，结构性减税是积极的，“厉行节约，严格支出，钱用到刀刃上”指向政府活动应该收敛 有点像我们一直倡导的“紧财政、宽货币”的组合，具体看政策实践 * 理解中国的财政和货币状态 中央经济工作会议会提出一个关于宏观政策的描述，比如说积极的财政政策和稳健的货币政策。不要太过于深究其中政策内涵，往往这只是一种说法而已，和实践并无太大关系。 中国财政的宽紧：政府经济活动是扩张还是收敛 中国货币的宽紧：也不是完全看指标（货币、信贷，因为中国货币很大程度是内生的），一是