沪深a股市场异象研究——基于股权分置改革前后面板门模型的比较分析.doc

重庆大学 博士学位论文 沪深A股市场异象研究--基于股权分置改革前后面板门限模型的 比较分析 姓名：杨华 申请学位级别：博士 专业：数量经济学 指导教师：陈迅资本资产定价模型???和有效市场假说是经典会融理论的基石，主要探 讨完全竞争市场和理性经济人假设条件下资本市场的行为。对国内外研究分析资 本市场中收益和风险之间的关系产生了深远的影响。??认为影响股票期望报 酬率的唯一因素是系统风险，并且揭示出两者之间呈正向的线性关系。然而，近 三十年来国内外越来越多的研究证实存在许多无法用传统的资产定价理论解释或 者与有效市场假说相违背的现象，尤其是股票市场异象的产生，说明我们不能够 在经典的资产定价理论框架下探讨股票价格的内在运行规律，除了系统风险之外， 还可能有其他的因素可以解释股票异常收益的现象，例如：规模效应、盈余价格 比效应、账面市值比效应等。许多学者如??＆???等试图运用不同的研究方 法、选取不同国家、不同时期的样本数据、不同的研究视角，在有效市场假说的 前提下给出种种解释，然而现有的理论对这些问题并不能完全解释清楚。 从另外一个角度看，它们也为我们深入探究资本市场中股票价格的形成与变 化规律提供了一个新的视角或途径，因而这些股票市场异象一经发现，就成了理 论界与实务界关注的焦点，因为要解释这些异常现象需要发展新的理论和方法， 这在一定程度上也推动金融学科的发展。正是基于这样一种考虑，近三十年来， 国内外有许多学者选取不同国家、不同时间段、不同的样本数据对股票市场异象 从不同角度进行分析研究；但大多数研究所使用的方法一个共同的特点是研究者 根据他主观想法按某一特征值?热缯嗣媸兄当龋??竟婺５?对样本分组构建 ???????分析检验各项股票市场异象。运用面板门限模型对比分析检验股 股市场自身结构特征、市场交易机制、市场参与者行为以及交易价格形成机制等 影响证券市场行为的微观层面问题；另一方面通过比较两市的实证结果找到两个 市场运行的特点、存在的差异，为监管层更好地认识两市运行规律提供实证证据， 由此考察股票异象随时间变化的演变规律。 有鉴于此，本文运用面板门限模型，选取??年?月?日前已上市的深圳 置改革的分界点，在考虑异质预期影响的情况下分析比较股权分置改革前后我国 股票市场的异象，检验规模效应、账面市值比效应是否存在、简要分析异象产生 的原因及这两种异象之间是否存在交叉作用；并通过纵向比较股改前后两市实证 ①在股改以前的??年?????月时间段内，研究结果表明：整体而 言，沪市?晒婺Ｐвο灾?嬖凇⒄嗣媸兄当刃вΣ幻飨浴Ｉ钍蠥股规模效应和 别异象因子在不同区间的不同变化趋势。 ? 期对股票收益率的影响都存在，对股票收益有明显的预测作用，其代理变量换手 率与股票收益率都为显著的正相关关系，即表明预期差异程度越大对股票收益收 深市?芍懈弥副甓怨善笔找媛实挠跋煲参8合喙毓叵担??巧钍蠥股，解释程 度要强。股改后的检验结果表明：沪深两市成交金额对股票收益率都产生显著的 负向影响，即对股票收益有预测作用，深市该指标对股票收益率的解释程度要比 沪市仍然要强。 ⑨我国股票市场不太成熟，理性投资缺乏，投机性强，庄家操纵严重股价， 小规模公司是并购重组的热点，也是投资者追捧的热点。整体而言，股权分置改 ①不同于已有文献大多构建横截面数据模型或者是时间序列数据模型，针对 这一问题，本文则构建了面板数据模型，这样能够识别一些前面两种模型所不能 识别的因素提高了模型参数估计精度。在此基础上，为了克服人为分组而导致分 析结果的偏差，本文尝试运用面板门限模型来改善这项缺失，根据样本资料本身 的信息找出门限分区点，区分出非线性关系的区间，这样不仅可验证不同门限区 间内股票异象是否存在，而且可探讨公司规模、账面市值比对股票收益率解释程 度的差异。检验结果表明，在不同的区间?嬖诿畔藁虿淮嬖诿畔?，表现出不同 的规律；并且在不同的门限区间，由于不同的公司规模?嗣媸兄当?公司被操 纵、并购重组的难易程度不一样??久娌灰谎??榷ㄐ圆灰谎?，所以导致门限 变量??竟婺；蛘嗣媸兄当?对股票收益率解释程度不同，与大多已有研究结 论单一规律存在差异。改进了目前国内外分析检验股票市场异象所使用的方法， 大多是研究者把研究样本按特征值由低到高排序构建不同的投资组合进行分析的 做法。 ②在已有的研究中，我国学者大多独自构建相应的股票投资组合作为其实证 学者对于市值规模的界定不一致，难以覆盖市场整体情况，造成其重复验证性以 市都要比沪市强烈，股改减弱了异质预期对两市的影响；规模、账面市值比不存 关键词：规模效应，账面市值比效应，面板门限模型，股权分置改革，资本市场效 ??????? ??? ? ? ??? ? ??? ?? ? ??? ?????? ???