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中国工商银行股份有限公司 新股报告 2011年9月21日 仅供参考 责任声明：本文所载资料由中国工商银行提供，并不构成发出或出售任何证券或商品的邀请。资料来自公开可靠的来源，但中国工商银行不会对其准确性或完整性提供保证。本文所载意见出于真诚表达，如有任何变更将不会另行通知。中国工商银行不会对任何人士因使用本文所引致的任何直接或间接损失而承担任何责任。 PAGE 1 公司名称 ：徐工集团工程机械股份有限公司（简称：徐工机械） 行业 : 工程机械制造业 定价 ：待定 估值: 估值: 我们认为中联重科AH股的溢价或折让可确实反映中国工程机械行业中AH股的溢价或折让，中联重科H股较A股折让14%，我们得出徐工机械H股股价的合理值为21.6港元。徐工机械在起重机械处于行业领先位置，相反中联重科在各细分行业都无法成为领导者，加上徐工机械是国有企业徐工集团的子公司，而且管理层执行能力较中联重科优胜，我们认为徐工集团的合理估值溢价为10%。根据同业中联重科H股2011年预计市盈率8.5倍，徐工机械H股的合理2011年预计市盈率为9.35倍，考虑到徐工机械2011年预计每股盈利为1.53人民币，徐工机械H股的合理价格为17.41港元。我们认为徐工机械H股合理价格介于17.41港元至21.6港元之间。 投资亮点：受惠国家十二五计划，工程机械行业保持快速增长: 经过五年的高速成长后，我们相信未来五年中国工程机械行业会有所放缓，但仍然会保持快速成长，包括城镇化、深入推进民生工程、机械设备代替人手。因此，我们对工程机械行业的发展前景持相当乐观的态度，并相信中国工程机械行业在未来数年保持快速增长。根据中国工程机械工业协会，预期中国工程机械行业销售收入会从2010年的4,200亿人民币，倍增至2015年的9,000亿人民币，2010年-2015年的年复合增长率为16.5%。 中国工程机械行业领军企业，占据领先市场份额。2010年徐工机械汽车起重机、随车起重机、压路机、摊铺机、平地机分别占据全国市场份额的51.9%、44.4%、25.6%、21.3%和38.5%，全国市场排名第一。徐工机械是最早开发国际市场的中国工程机械制造商之一，多个产品出口份额领先全国同行，在海外拥有较高的市场占有率。 潜在风险：2011年宏观环境不确定性: 尽管我们看好中国工程机械行业的长远发展，但我们认为行业的短期可预见性仍较低，包括国家对铁路的投资急刹车、地方政府债务问题存重大风险、国家的紧缩政策令房地产行业增速下降，加上中国工程机械的销售数据在四月份开始转差，供过于求的情况至今还没有任何反转的迹象。 短期需求减少，市场竞争白热化: 工程机械的销售数据在四月份开始转差，最新八月份的数据也持续令人失望，对于行业衰退问题的深度及时期，我们认为第四季的可预见性依然很低，除非中国政府放松货币政策。 激进的信用销售模式，带来信用风险: 我们可以清楚看到整个行业的应收账款和或有负债的按年增幅都比销售收入为高，对企业的资金状况和风险控制能力将是一个严峻的考验，特别是现在中国信贷紧缩。 一、公司简介 徐工机械成立于1993年，是中国领先的工程机械制造商,于1996年深交所上市。公司主要从事设计、研发、制造及销售优质工程机械。产品主要包括起重机械、铲土运输机械、压实机械、路面机械及其他工程机械。目前，公司产品约90%销往国内市场，约10%销往海外市场。截至2011年6月30日，公司拥有155家自营店，以及由213家第三方经销商经营的1056家经销店，遍及中国所有省份和自治区。同时产品通过海外分销网络销往超过140个国家和地区。 徐工机械拟于2011年10月份在港上市，预计募集金额约10亿至15亿美元，所得款项主要用于加强研发能力、扩大产品种类、扩大国际市场份额和一般运营资金。徐工机械收入和利润保持稳定增长，2008-2010年收入复合年增长率为25.6%，净利润复合年增长率为39.2%；截至2011年6月30日，收入和利润同比增长43.5%和62.6%。2008-2009年净利润率保持稳定增长，2011年上半年净利润率为11.47%,盈利能力保持稳定。 二、投资亮点 受惠国家十二五计划，工程机械行业保持快速增长 近五年中国经济保持高速成长，主要是中国政府依重固定投资来拉动整体经济成长，包括房地产建设、铁路和公路建设等等，中国的城市发展、交通网络、居住环境得到明显的提升，工程机械行业也充分分享了投资的高速成长，收入增速亮丽，从2006年的1,620亿人民币，增至2010年的4,200亿人民币，2006年-2010年