金融市化与资本配置效率分析.docVIP

[标签:标题] 　　近年来，我国上市公司治理水平呈逐步完善的趋势，但总体水平仍然较低(Qianetal，2015)。公司制下所有权和经营权分离产生了股东与管理者、大股东与小股东间的委托代理问题。管理者掌握着公司关键资源的配置权，在公司经营运营中，不断形成并提升对影响董事会决策或意愿的能力(王茂林等，2014)，利用其组织地位、信息优势等实现权力，进而影响公司各项财务决策的制定和实施。 　　有关管理者权力的探讨，现有研究文献大部分集中在管理者权力对薪酬激励的影响方面(Grinsteinetal，2004;王雄元等，2012;詹雷等，2013)，关于管理者权力影响投资效率的文献比较少见。具有强大权力的管理层除了通过薪酬契约实现自身利益之外，在公司的具体财务决策中同样具有绝对的权力。从资本配置效率角度，管理者利用其权力影响企业的投资决策，进一步影响到企业的投资效率鲜有清晰的理论解释。管理者作为制定公司财务决策的重要参与者，在很大程度上影响企业投资决策的施行，在影响企业投资效率过程中扮演怎样的角色、发挥怎样的作用值得探究。 　　鉴于我国新兴加转轨的特殊制度背景，上市公司所在地区金融市场化程度显著影响了公司投资效率，还进一步影响管理者权力对投资效率的影响。本文以融资约束差异和代理成本理论为基础，将宏观层面的金融市场化进程和微观层面的公司管理者权力结合来研究上市公司的投资效率。研究主要围绕以下问题展开：(1)管理者权力是否会影响上市公司的投资支出决策?会产生何种后果?(2)宏观金融市场化水平的提高是否影响管理者权力与投资效率间的关系?是促进作用还是抑制作用?本文结合我国特殊的金融制度环境讨论管理者权力对投资效率的作用机制尤其具有现实意义。 　　一、理论分析和研究假说 　　公司治理存在的理论基础或条件应该是代理问题和合约的不完全性作为。对于代理问题中所有者和经营者的分离，使经营管理者成为公司的最终代理人，本应该拥有一定的控制权，但是由于现实中契约的不完备性，使管理者不仅行使权力，还成为权力的ldquo;受益者rdquo;，为管理者逆向选择提供了可能。同时，由于管理者掌握着公司更多关键资源(供应商、客户等)，对公司的各项战略决策起到重要影响。通常，管理者的权力越大，其ldquo;话语权rdquo;就会越强，在公司ldquo;话语权rdquo;越有分量，受到的监督约束就越弱。 　　(一)管理者权力与公司投资支出 　　现代公司制下的代理问题、董事长与总经理两职合一、管理层持股、管理者背景和独立董事监督等各种因素共同决定了管理者权力的大小，并进一步影响了企业的投资决策。当管理者与股东之间利益不一致时，管理者作为外部股东的代理人，为了获取更多的私人利益，构建自己的ldquo;企业帝国rdquo;，常常具有强烈的投资扩张冲动。当管理者与股东间激励不相容时，管理者投资行为与公司成长机会间关系并不密切，这时管理者就有可能不以价值最大化为投资目标，而是采取非效率投资。当公司具有大量的自由现金流时，管理者构建ldquo;企业帝国rdquo;的意愿会更强烈，会将剩余现金投资于扩大公司的投资规模并且能够给自身带来非金钱收益的项目上。经理人的过度自信，通常也会高估投资项目的盈利前景，会倾向于过度投资。当公司股权高度分散时，经理人会为了掌握更多的资源进行过度投资，甚至投资于净现值为负的项目，以获得超常在职消费。公司规模越大、管理层级越多或者成立时间越长，管理者享受在职消费越多。此外，管理者在经营管理时，认为多元化投资可以提高公司对他的依赖度，公司很难轻易替换他，他的职位会更安全，而且投资项目周期越长，公司对他解雇的可能性越低，他的地位越稳固。这是典型的敲竹杠行为，也增加了管理者寻租的机会和可能(Scharfsteinetal，2000)。 　　从另一方面来讲，经理人市场的竞争、公司对管理者的监督约束机制对管理者也是一种压力。他们会担心因经营不善造成其能力不佳的信息，损坏自己在经理人市场的名声，为了保全职位、保持良好的市场声誉，管理者在投资时会出于谨慎考虑，选择相对安全的项目。如果管理者持股，就会使管理者的利益与公司股东利益趋于一致，持股比例的增加也能够带来ldquo;利益趋同效应rdquo;，进而降低代理成本，抑制过度投资行为的发生。 　　我国企业中普遍存在管理者利用权力进行寻租和在职消费的行为，并且在职消费水平与企业规模正相关，并购行为在增加企业规模的同时，还给管理者带来了权力增加、名声提高及地位稳固等好处。无论是股权集中公司中的控股股东还是股权分散公司中的管理者，都具有追求规模扩张的强烈动机，因此，代理问题特别是大小股东间的利益冲突，会成为过度投资的主要诱因。由于管理者有急于扩大投资资本的欲望，他们甚至会选择一些投资收益率非常低的项目，造成投资效率低下。此外，管