农林牧渔深度研究沿巴西之路寻找中.pptVIP

* / 行 业 及 产 业 行 业 研 究 行 业 深 度 研 究 ? ? ? 王琦 联系人 ? 农林牧渔 2010 年 08 月 04 日 相关研究 分析师 赵金厚 A0230203100019 zhaojh@ wangqi@ 李宏鹏 (86217369 lihp@ 地址：上海市南京东路 99 号 电话：(8621 上海申银万国证券研究所有限公司 沿巴西之路寻找中国畜禽产业中的 Tenbagger ——加巴之行系列报告之农业篇 本期投资提示： ? 巴西是畜禽生产大国， 09 年巴西鸡肉产量 1107 万吨、牛肉产量 894 万吨、 猪肉产量 313 万吨，均居世界前列，过去 20 年间鸡肉、牛肉、猪肉产量年 均增长率分别为 5.4%、12.1%、7.1%，远高于全球平均增速。巴西畜禽产量 的快速增长一方面是来源于国内肉类人均消费的持续提升，另一方面 90 年 代出口的快速增长也是推动巴西成为世界肉类产销大国的关键因素。 巴西畜禽产品出口的启动，源于 80-90 年代巴西政府为解决居高不下的通胀 率、推动经济转型而在农业领域推行的一系列惠农惠商政策，包括改革最低 保护价制度，向无地农民分配土地、取消进出口贸易壁垒、农业贷款支持政 策等。农业支持政策提高了农民参与生产、改善产品质量的积极性，贸易自 由化则开启了出口大门，1999 年雷亚尔贬值更是出口加速增长的催化剂。而 在政策之外，巴西资源禀赋（丰富的土地资源、廉价的劳动力）是保证其畜 禽产品在国际上具有持续竞争力的关键原因，本土企业由于靠近饲料原料主 产区而能够以更低的成本提供更优质的产品。1980-2009 年间巴西鸡肉、牛 肉、猪肉出口年均增速 11.9%、16.8%、36.2%，鸡肉、牛肉、猪肉出口量占 到合计产量的比重由 90 年代初的 8%左右提升至如今 25%左右，出口成为拉 动肉类产量增长的最主要因素。 在巴西畜禽产业快速发展的同时，由于外国资本的进入以及本土企业的规模 扩张使得行业竞争压力日益加大，而竞争的结果是企业寻求产业链的纵向整 合以控制成本、保证品质，以及横向收购兼并以提高市场份额、实现规模效 应，此外，行业整合过程中也出现了跨产业整合，即一个企业生产多种肉类 蛋白，以利用规模效应、分散经营风险并满足客户的多样化需求。 在畜禽产业整合中涌现出诸如 Brazil Foods，JBS，Marfrig 等肉制品巨头， 这些企业在发展路径、产品结构方面各有不同，但共同点都是做全产业链（主 要是鸡肉和猪肉）、靠近原料产地（巴西南部和中西部）、通过不断的收购 兼并实现企业规模和盈利水平的快速提升。畜禽屠宰加工企业在产业层面的 成功也使其在资本市场上得到美妙回音，长期来看处于行业持续增长过程中 的一体化、规模化的肉制品企业都会给投资者带来不错回报。 反观国内，居民肉类消费需求增长拉动我国畜禽屠宰加工业持续增长，但行 业集中度低，前三大生猪屠宰企业市场份额不足 5%，肉鸡、鸡苗行业也极为 分散，由于资本与产业结合度不高，国内畜禽屠宰加工企业实现向前一体化 的较少。随着农业逐步对外放开，外资产业资本开始进入国内肉制品加工领 域，并参与到上游生产环节。由于国内畜禽加工行业附加值较低，外资进入 会使得市场竞争更加激烈，我们认为，在这个过程中（正如巴西 80-90 年代）， 落后产能会加速淘汰，具有行业整合实力的国内优秀企业会迅速壮大，并最 终依靠低成本优势及对国内市场的反应速度实现“反向全球化”（收购外国 企业在中国的工厂），实现行业集中度的提升。我们预计圣农发展、得利斯、 西部牧业等具有产业链纵向一体化特质（或潜质）、并且盈利模式可复制的 企业将会分享行业规模快速扩张后的第二波盛宴（整合提升企业价值）。 本研究报告仅通过邮件提供给 国泰君安证券股份有限公司 国泰君安证券股份有限公司(gtja_zcgl@163.com) 使用。1 本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问 服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 compliance@ 。客户应全面理解本报告结尾处的法律声明。 1 2010 年 08