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维普资讯 人 民币升值预期与房地产价格变动 杜敏杰 刘霞辉 内容提要 本文从房地产价格的现值理论入手，建立了房地产价格变动与汇率变动之间的数量 模型。分析结果表明，汇率的小幅变动可以通过久期杠杆使房地产价格大幅度变化。依资产定价无 套利规则，房地产价格的上涨需要同等幅度的地租上涨来支撑，如果上述关系不能满足，就会产生房 地产价格泡沫。 关 键 词 房地产价格 汇率 地租 一 导言 最近几年，房地产价格的大幅度持续上涨引起了各方面的关注，并由此引发了关于是否已经出现房 地产价格泡沫的讨论。由于房地产价格的过度上涨对中国的金融稳定和宏观经济的健康发展都将产生 不利影响，因此从2005年年初开始，中国政府出台了一系列的调控措施，来抑制房地产价格的过度上涨。 房地产价格的核心是土地价格。土地价格如何决定，在理论界还存在争论。最初学者们认为，土地 作为一种生产要素，其使用价格(地租)决定于土地的边际生产力，土地服务本身不是最终消费需求，而 是向经济活动投入的要素(可将它称为边际生产力理论)。这种理论强调了土地的用途与效率，土地只 有在开发过程中用到了最能发挥作用的用途上，才能提供最高产出。这一理论为全球工业和城市用地价 格高于乡村用地价格提供了合理解释，且为经济要素集聚提供了理论依据。Casetti(1973)、Berliant和 Jeng(1990)、Homburg(1991)、Muth(1961)、Nichols(1970)等人在分析经济增长过程中土地的作用时都使 用该理论。但边际生产力理论有其不足之处，它只是强调土地在当时提供服务的特点，没有反映土地作 为投入要素在基本不损耗(不折旧)的条件下长期提供服务的特点(这正是土地区别于劳动力和物质资 本的根本属性)，因此只是一个静态结论。为了反映土地作为投入要素在基本不损耗(不折旧)的条件下 长期提供服务的特点，应该将其未来可能提供的产出包含在内，而不仅仅只包含当期边际产出。该思想 在伊利 (1982，中译本)一书中明确提出，之后得到许多学者的赞同而形成土地价格的现值理论，如Ca— pozza和Li(1994)、Titman(1985)等。 ·杜敏杰；中国人民大学财政金融学院 北京市海淀区中关村大街59号 100872 电话：010电子邮箱：duminjie@sina． com；刘霞辉：中国社会科学院经济研究所 北京市西城区月坛北小街2号 100836 电话：010电子邮箱 ：liu—xh@cass．org． cno 作者十分感谢匿名审稿人提出的中肯意见，并根据审稿人的意见进行了修改。当然文责 自负。 世界经济 2007年第1期 ·81- 维普资讯 人民币升值预期与房地产价格变动 上述两种理论从土地提供服务的特性出发揭示了土地作为生产要素的价值来源，可以用来分析土地 及房地产价格的长期变动趋势或者说是土地理论价格。由于在一般情况下土地边际产出在长期比较稳 定(突然出现自然灾害或发现稀缺资源除外)，故地价不应暴涨暴落，由此可推断房地产价格也应基本稳 定。但是现实世界中并非完全如此，许多国家在经济发展的一定阶段出现过土地和房地产价格的大幅波 动。Bogue和Bogue(1957)、Lindert(1974)等学者指出，19世纪美国经济高速增长期间曾经出现过土地 价格的大幅度上涨。刘霞辉 (2002)、野 口悠纪雄 (1997，中译本)、Noguchi(1991)、Stone和 Ziemba (1993)、Ito和1waisako(1995)等学者指出，在20世纪80年代中后期到90年代初期之间，日本的地产价 格也是暴涨暴跌的。从现实的观察中发现，持有土地与持有易腐品的不同之处是它有时间价值，从而使 拥有土地具有持有有价债券相似的生息能力，土地相当于一种生息资本，所以从更为一般的资产角度来 看待土地是合理的。依据资产定价的无套利原则，土地收益将由其贴现价值和附带风险的交易收益共同 决定，这种交易收益在预