基于风险基金资本资产定价模型.pdfVIP

陈彦斌 、徐绪松 :基于风险基金的 CAPM 模型 基于风险基金的资本资产定价模型 陈彦斌 　徐绪松 ( 中国人民大学经济学院　100872) (武汉大学商学院　430072) 　　内容提要 :本文提出并证明了基于风险基金的 CAPM 模型 。基于风险基金的 CAPM 模型描述了资产的收益与风险之间的线性关系 ,其中资产的风险定义为资产收益率与风 险基金收益率的协方差除以风险基金收益率的方差 。作为应用例子 ,本文使用基于风险 基金的 CAPM 模型证明了著名的 CCAPM 模型 。 关键词 :两基金分离 　风险基金 　资本资产定价模型 　基于消费的资产定价模型 一 、引　言 ( 20 世纪 60 年代 ,Sharpe ,Linter 和 Mossin 建立了资本资产定价模型 Capital Asset Pricing Model , ) 简称 CAPM 模型 ,将每一种风险资产的期望超额收益率表示为 ,该风险资产的Beta 系数与市场组 合的期望超额收益率的乘积 。CAPM 模型描述了资产的收益与风险之间的线性关系 ,是测量风险 和估价资产的基准和衡量投资绩效的标准 。但是 ,Roll ( 1977) 指出 , 因为不存在真实的市场组合 , 所以资本资产定价模型永远不能被证实或证伪 。因此资本资产定价模型不应被视为用于资产定价 的完美模型 。 由于可 以公开得到总消费数据 , 所 以 Breeden ( 1979) 提 出了基于消费的资产定价模型 ( ) Consumptionbased Capital Asset Pricing Model ,简称 CCAPM 模型 。CCAPM 模型的提出是金融学的 一次重大飞跃 ,将金融学和经济学有机地结合起来 ,具有巨大的理论价值 。但是 ,CCAPM 模型不能 解释著名的股票溢价之谜 、无风险利率之谜和消费平滑之谜等实证难题 。为了解释这些实证难题 , 最近十几年来资产定价理论获得了巨大的新发展 ,在 CCAPM 模型的基础之上提出了许多新的模 型 , 比如引入了财富偏好 、习惯形成 、递归效用等更加接近现实的效用函数 ,也引入了生产 、投资和 通货膨胀等更为一般的经济模型等 ,其中行为金融尤为突出。 但是 ,CCAPM 模型等现代资产定价理论与 CAPM 模型有一定的脱节 ,缺乏理论上的平稳过渡 。 现代资产定价理论不是在 CAPM 模型基础之上发展起来的 ,与 CAPM 模型是两套不同的研究体系 。 CAPM 模型和 CCAPM 模型以及在此基础之上发展起来的现代资产定价理论的研究对象不 同。 CAPM 模型的研究对象是狭义的资产市场 ;而 CCAPM 模型等现代资产定价理论 , 引入了消费等宏 观经济变量 ,将宏观经济和资产市场联系起来 ,研究对象是广义的资产市场 。并且 ,虽然现代资产 定价理论是建立在 CCAPM 模型基础之上的 ,但是一般都偏离了 CCAPM 模型的原始假定 。因此 ,所 得到 的结论值 得 商榷 。比如 说 , Bakshi 和 Chen ( 1996 ) 将 财 富偏 好 引入 了 CCAPM 模 型 , Constantinides ( 1990) 将习惯形成引入了 CCAPM 模型 ,但他们所使用的经济都是代表性投资者经 济 ,即假定经济中只有一个投资者 ,或者经济中有许多偏好相同的投资者 。而 Breeden ( 1979) 的 CCAPM 模型以及 CAPM 模型所使用的经济中的投资者的偏好是各不相同的。 　本文是中国人民大学“十五”“211 工程”《中国经济学的建设和发展》子项 目“行为和实验经济学学科规划”子报告研究成 ( ) 果 , 同时是国家教育部博士点基金资助项 目 01JB630009 研究成果 。 34