外部不平衡渐近修复阶段反复.PDF

[table_main] 巴曙松专题报告 证券研究报告 2011 年 2 月 24 日 专题报告 联系人：华中炜 外部不平衡：渐近修复、阶段反复 Tel：010 Email：huazhongwei@ 联系人：杨现领 1 2 3 Tel：010 华创证券首席经济学家：巴曙松博士 /华中炜 /杨现领 Email：yangxianling@ 作者简介 巴曙松研究员，国务院发展研究中心金融研究所副所长，博士生导师，中国银行业协 会首席经济学家，华创证券首席经济学家。 巴曙松研究员为享受国务院特殊津贴专家，中国宏观经济学会副秘书长，还担任 中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家、中国证监会基金评议专家委 员会委员、中国银监会考试委员会专家、招商银行和招商局博士后专家指导委员 会委员，宁波银行首席经济学家等，先后担任中国银行杭州市分行副行长、中银 香港助理总经理、中国证券业协会发展战略委员会主任、中央人民政府驻香港联 络办公室经济部副部长等职务。巴曙松研究员还曾担任中共中央政治局集体学习 主讲专家，主要专著或译著有《巴塞尔新资本协议研究》、《中国金融市场发展路 径研究》、《金融危机中的巴塞尔新资本协议》、《美国货币史》、《大而不倒》等。 1 巴曙松博士还担任国务院发展研究中心金融研究所副所长 2华创证券研究所宏观研究员 3华创证券研究所宏观研究员 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009 ）1210 号 未经许可，禁止转载 专题报告 报告要点  外部不平衡纠正的理想情景是渐近修复：1）新兴市场储蓄率下降、美国私人储蓄率的 上升及政府赤字的逐步下降，从而使全球失衡的程度回归趋势性的 2～3%的常态水平。 2 ）作为失衡纠正的必要措施，美元汇率处于贬值趋势，新兴市场货币的实际汇率则处 于升值趋势。  外部不平衡纠正的现实情景却是阶段性与周期性反复：1）2009 和 2010 年不平衡的显 著收窄是周期性调整，即新兴市场出口盈余与美国进口赤字的下降是发生在经济周期的 下行通道中，决定全球失衡的结构性扭曲因素并未消除。2 ）欧元区债务的扩散风险与 中东的政治风险仍有可能使全球流动性选择安全的美元资产，从而使美元汇率处于暂时 性的升值通道；3 ）中东和北非地区部分国家的失业率与通货膨胀率高企，使得埃及和 利比亚事件冲击面临扩散风险，从而使石油价格面临突发性上升，石油输出国组织的贸 易盈余能否下降尚在疑虑。  外部不平衡修复的潜在影响：1）全球储蓄率的下移意味着长期以来主导资产价格和资 金流动的低利率环境会逐步变化、全球实际利率将会上升、资产价格大幅度攀升的趋势 会受到抑制。2 ）从物价等影响的角度看，中国等新兴市场的低劳动力成本、低资源价 格以及低出口品价格一直是发达经济体通胀水平处于低位的重要支撑之一，然而，劳动 与资源价格的重估，辅之后新兴市场汇率水平的上升，意味着未来新兴市场出口品的价 格将会明显上升，从而使之从全球的通缩力量变成一支全球特别是发达国家的通胀力 量。3 ）全球失衡的纠正意味着投资回报率、储蓄—投资组合的配置行为、风险偏好水 平都发生变化，从而影响全球资金流向。  外部不平衡的纠正，对于中国的政策选择之一在于解决国内价格扭曲：1）通过要素价 格的逐步市场化定价，使劳动力成本